个百分点,财务杠杆水平不断下降,财务结构 较为稳健。

关注

• 分流效应依然存在。2016 年公司罗宁高速路段 受平行线宁连高速分流影响较大,全年车流量 按车型收费标准折算日均车流量同比下降 39.70%至 18,157 辆。2015~2020 年,福建省将 实施福州-马尾-长乐机场城际铁路等 6 个项 目,总里程 583 公里,加之 2017 年福建省"五 个工程"交通建设攻坚活动的开展,随着省内 轨道交通及高速公路网的持续完善,公司经营 路产面临的分流压力将加大。
• 参股路产浦南高速持续亏损。公司参股南平浦 南 高 速 公 路 有 限 责 任 公 司 ( 持 股 比 例 为 29.78%)2014-2016 年营业亏损额分别为 3.94 亿元、3.39 亿元及 2.70 亿元,其运营高速路产 浦南高速 2016 年通行分配收入有所下滑,参 股路产持续亏损负面影响公司整体盈利。
• 高速公路收费政策变化对公司经营造成一定 影响。《收费公路管理条例》作为对高速公路 行业影响最直接的政策,中诚信证评将持续关 注其修订进展情况和未来可能发生的变化,以 及由此对公司高速公路运营业务产生的影响。

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称"中诚信证评")因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目 组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关 联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保 证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或 个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站 (www.ccxr.com.cn)公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其 他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真 实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而 且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效;同时, 在本次债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行 跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关法律、法规对外公布。

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行业关注

2016 年,我国国民经济维持稳定发展,汽车 保有量稳步提升,加之福建省区域经济的平 稳发展及高速路网效应的增强均为高速公路 行业发展提供有效支撑

2016 年,我国实现国内生产总值 744,127 亿元, 比上年增长 6.7%。其中,第一产业增加值 63,671 亿元,增长 3.3%;第二产业增加值 296,236 亿元, 增长 6.1%;第三产业增加值 384,221 亿元,增长 7.8%。从三大产业占比来看,第一产业增加值占国 内生产总值的比重为 8.6%,第二产业增加值比重为 39.8%,第三产业增加值比重为 51.6%,比上年提高 1.4 个百分点。财政收入方面,全年全国一般公共 财政收入 159,552 亿元,比上年增加 6,828 亿元, 增长 4.5%,其中税收收入 130,354 亿元,增加 5,432 亿元,增长 4.3%。总体来看,目前我国经济增速持 续放缓,但整体仍维持稳定发展态势,为交通运输 业的发展提供了良好的宏观环境。

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

从汽车行业运行状况来看,2016 年全年汽车产 销量均继续保持增长,全年实现产销量分别为 2,812 万辆和 2,802 万辆,同比分别增长 14.5%和 13.7%, 产销增速较上年分别增加 11.2 和 9.0 个百分点,总 体呈现平稳增长态势。截至 2016 年末,全国民用 汽车保有量达到 19,440 万辆(包括三轮汽车和低速 货车 881 万辆),比上年末增长 12.8%,其中私人 汽车保有量 16,559 万辆,增长 15.0%。民用轿车保 有量 10,876 万辆,增长 14.4%。汽车产销规模的增 长以及汽车保有量的稳步提升均为我国高速公路 行业发展提供了最直接的动力。

从福建省区域情况来看,2016 年全省实现地 区生产总值 28,519.15 亿元,比上年增长 8.4%。其 中,第一产业增加值 2,364.14 亿元,增长 3.6%; 第二产业增加值 13,912.73 亿元,增长 7.3%;第三 产业增加值 12,242.28 亿元,增长 10.7%。人均地 区生产总值 73,951 元,比上年增长 7.5%。第一产 业增加值占地区生产总值的比重为 8.3%,第二产 业增加值比重为 48.8%,第三产业增加值比重为 42.9%。三次产业结构由 2015 年的 8.1:50.9:41.0 调整为 2016 年的 8.3:48.8:42.9,整体产业结构 得以优化。

2016 年福建省交通运输业保持增长。全年交 通运输、仓储和邮政业实现增加值 1,685.18 亿元, 比上年增长 7.3%。当年全省货运量 12.04 亿吨、货 物周转量 6,074.83 亿吨公里,分别较上年增长 8.4% 和 11.4%。2016 年公路通车里程 106,756.53 公里, 比上年增长 2.1%。其中海西高速公路网通车里程 5,019.78 公里,增长 0.4%。铁路营业里程 3,196.5 公里,与上年持平。年末全省汽车保有量 495.09 万辆(含三轮汽车和低速货车),比上年末增长 13.5%,其中私人汽车保有量 436.68 万辆,增长 15.2%。全省轿车保有量 302.59 万辆,增长 14.9%, 其中私人轿车保有量 281.50 万辆,增长 15.8%。

此外,为贯彻落实新颁《国家公路网规划(2013 年-2030 年)》,进一步发挥高速公路在福建省全 面建成小康社会,全面实施《海峡西岸经济区规 划》,推动建设中国(福建)自由贸易试验区、21 世纪海上丝绸之路核心区、福州新区、福厦泉国家 自主创新示范区、国家生态文明试验区,支持平潭 综合实验区加快开放开发,2015 年福建省启动全 省高速公路网规划修编工作。2017 年 1 月 10 日, 福建省政府正式批复福建省高速公路网规划 (2016-2030 年),修编后的福建省高速公路网格 局为"六纵十横",总规模由之前规划的 6,100 公里 增加至 6,984 公里。其中,国家高速公路 4,138 公 里,省级高速公路 2,846 公里,路网规模明显扩大, 路网效应增强及区域经济平稳发展也将带动省内 车流量及通行费分配收入的增加。

总体来看,近年来我国国民经济保持平稳发展 态势,汽车保有量大幅增长,加之福建省路网规模 的扩大,为省内高速公路运营企业带来较好的发展 机遇。

2016年国家出台打击货车非法改装和超限超 载及推动货物通关便利化等多项收费公路相 关政策,且持续推进《收费公路管理条例》 的修订进程,行业发展面临一定的政策风险

2009~2015 年,国家相继出台燃油税费改革、 清理违规收费行为、降低收费标准等多项收费公路 相关政策,虽然减轻了部分公路使用者的负担,但 一定程度上对收费公路企业的经营业绩具有负面 影响。

2016 年以来,国家新出台打击货车非法改装 和超限超载、调整完善收费公路政策及推动货物通 关便利化等政策。

资料来源:公开资料,中诚信证评整理

2016 年 8 月 18 日,交通运输部、工业和信息 化部、公安部、工商总局、质检总局联合发布《关 于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作 的意见》,通过深入持续的综合治理,基本杜绝货 车非法改装现象,基本消除高速公路和国省干线公 路超限超载。同日,交通运输部办公厅、公安部办 公厅联合发布《整治公路货车违法超限超载行为专 项行动方案》,通过开展专项整治行动,进一步健 全完善交通运输和公安部门治超执法联动机制,统 一超限超载执法标准,严厉打击公路货车违法超限 超载、强行冲卡等突出违法行为,有效预防货车道 路交通事故,依法保护公路路产路权,为群众出行 创造安全畅通的交通环境。

2016 年 9 月 26 日,国务院办公厅转发了国家 发展改革委《物流业降本增效专项行动方案(2016 -2018 年)》(以下简称"《方案》"),部署降低 企业物流成本、提高社会物流效率工作,大力推进 物流业转型升级和创新发展。《方案》从五个方面 提出了 21 项具体措施。一、简政放权,建立更加 公平、开放、规范的市场新秩序:1、优化行业行 政审批,清理、归并和精简相关证照资质;2、深 化公路、铁路、民航等领域改革,提高审批效率; 3、优化货运车辆通行管控;4、推动货物通关便利 化。落实信息互换、监管互认、执法互助,推进"单 一窗口"建设和"一站式作业"改革,提高通关效率; 5、提升行业监管水平。二、降税清费,培育企业 创新发展新动能:1、完善物流领域增值税政策;2、 降低物流企业运输收费水平。抓紧修订《收费公路 管理条例》,调整完善收费公路政策,科学合理确 定车辆通行费标准,逐步有序取消政府还贷二级公 路收费;3、规范物流领域收费行为;4、调整完善 相关管理政策。落实"互联网+"行动要求,完善物 流业相关管理政策,鼓励企业开展创新,支持依托 互联网平台的无车承运人发展。研究完善交通运输 业个体纳税人异地代开增值税专用发票管理制度。 三、补短强基,完善支撑物流高效运行的设施和标 准体系:1、建立与现代产业体系相匹配的国家级 物流枢纽体系;2、健全有效衔接的物流标准体系; 3、构建高效运行的多式联运体系;4、完善城市物 流配送体系;5、健全农村物流配送网络。四、互 联互通,建立协作共享和安全保障新机制:1、促 进物流信息互联共享,推动物流活动信息化、数据 化;2、鼓励信息平台创新发展,发挥物流信息平 台在优化整合物流资源、促进信息互联互通、提高 物流组织化程度中的重要作用;3、完善物流行业 诚信体系;4、加强物流业网络安全保障。五、联 动融合,构建产业链共赢新格局:1、推动物流业 与制造业联动发展;2、促进交通物流融合发展;3、 促进商贸业与物流业融合发展。打击货车非法改装 和超限超载政策,进一步加强了货车非法改装和超 限超载治理工作,有助于保障公路设施和人民生命 财产安全;推动货物通关便利化政策,主要通过落

实信息互换、监管互认、执法互助,来推进"单一 窗口"建设和"一站式作业"改革,并提高通关效率, 有利于道路维护成本相对降低,高速公路通行能力 将得到明显提升。

《收费公路管理条例》是 2004 年 8 月 18 日国 务院第 61 次常务会议通过的一个条例,由 2004 年 9 月 13 日国务院令第 417 号公布,自 2004 年 11 月 1 日起施行。2015 年 3 月 11 日,高速公路收费 办法开始进行修订,进行体制性改革,加强收费公 路的管理。2015 年 7 月 21 日,交通运输部发布 《收费公路管理条例》修订稿(下简称《修订 稿》),向社会公开征求意见。《修订稿》提出, 政府收费的高速公路实行统借统还(即在一省范围 内实行"统一举债、统一收费、统一还款"),收费 期限以路网实际偿债期确定,不再受具体年限限 制;偿债期、经营期届满后,实行养护管理收费。 2015 年 8 月 20 日,交通运输部完成了《收费公路 管理条例》修订公开征求意见工作,在充分吸收社 会反馈意见的基础上,进一步完善了条例的修订内 容,并于 2015 年 12 月 17 日将《收费公路管理条 例》(修订送审稿)正式上报,并将按照国务院的 要求,积极配合有关部门加快推进《收费公路管理 条例》的修订工作。《收费公路管理条例》的修订, 能够在一定程度上防控高速公路的债务风险,而且 为高速公路的发展提供稳定的养护发展资金。

总体来看,上述政策逐步对收费公路运营企业 产生积极影响,全国收费公路通行费分配收入保持 了持续增长态势,而作为对高速公路行业影响最直 接的政策,中诚信证评将持续关注《收费公路管理 条例》的修订进程和未来可能发生的变化,以及由 此对公司高速公路运营业务产生的影响。

在我国铁路建设不断提速的背景下,福建省 积极落实城际铁路的建设工作,省内高速公 路受到一定分流影响

铁路建设的加快将对高速公路有一定的分流 作用。由于铁路在长途运输的成本上要远远低于公 路,从而将对公路形成直接的竞争。2016 年全国铁 路行业固定资产投资完成 8,015 亿元,投产新线 3,281 公里,新开工项目 46 个,新增投资规模 5,500

亿元,截至 2016 年底,全国铁路营业里程达 12.4 万公里,其中高速铁路 2.2 万公里以上。旅客运输 方面,全年完成旅客发送量 28.14 亿人,比上年增 长 11.0%,旅客周转量 12,579.29 亿人公里,增长 5.2%。其中国家铁路旅客发送量 27.73 亿人,增长 11.1%,旅客周转量 12,527.88 亿人公里,增长 5.2%。 近年来我国铁路建设正在不断提速,未来将以其运 量大、成本低等优势对公路运输形成一定的替代效 应。

目前,福建省交通运输厅决定在全省交通运输 系统开展 2017 年"五个工程"交通建设攻坚活动, 全面推动全省交通运输工程建设。"五个工程"包括 干线路网完善工程 693.7 亿元、港航集约提升工程 攻坚项目 95 个(105 亿元)、运输枢纽示范工程综 合客货运枢纽攻坚项目 46 个(33.7 亿元)、交通 服务提质工程 17.7 亿元和交通扶贫攻坚工程 49.9 亿元。其中,干线路网完善工程包括高速公路项目 39 个(计划完成投资 320 亿元)、普通国省道建设 攻坚项目 175 个(完成投资约 232.3 亿元)、其它 投资公路项目完成投资 127.4 亿元;交通扶贫攻坚 工程包括农村路网建设与改造完成约 1,500 公里、 危桥改造完成 150 座、撤渡建桥建设 11 个项目、 安保工程完成 2,685 公里、农村客运站点建设等项 目。此外,福建省积极推进铁路中长期规划和"十 三五"规划。据规划,到 2020 年,福建省将基本建 成"三纵六横"铁路网主框架,进出省通道增至 10 个以上,快速铁路覆盖 90%以上县市;铁路总里程 达 5,350 公里,铁路密度从 2010 年的 135.42 公里/ 万平方公里增加至 447.7 公里/万平方公里。根据国 家发展改革委关于福建省海峡西岸城际铁路建设 规划(2015~2020 年)的批复,2015~2020 年,福 建省将实施 6 个项目,包括福州-马尾-长乐机场城 际铁路、莆田-福州长乐机场城际铁路、宁德-福州 长乐机场城际铁路、泉州-厦门-漳州城际铁路、漳 州-港尾-厦门城际铁路,总里程 583 公里,总投资 约 1,071 亿元。城际轨道交通具有运量大、速度快、 安全、准点、便捷、经济等优点,具有较强的客流 吸引力,或将对省内公路客运产生较大影响,对高 速公路造成一定分流影响。

业务运营

公司主营业务为高速公路投资、建设、收费和 运营管理,近年公司控股路产通行费分配收入占营 业收入的 98%以上。2016 年福建省高速公路网完 善带来的分流效应开始显现,罗宁高速受平行线宁 连高速分流影响致使车流量出现明显下滑,加之 "营改增"政策的影响,导致当年公司总体收入有所 减少,2016 年公司实现营业收入 25.28 亿元。在剔 除"营改增"调整影响后,公司营业收入规模为25.79 亿元,同比小幅上涨 0.04%,整体收入规模较上年 持平。2016 年公司控股路产福泉高速、泉厦高速和 罗宁高速的通行费分配收入分别为13.64亿元、9.84 亿元和 1.40 亿元,经剔除"营改增"调整影响后分别 为 13.92 亿元、10.04 亿元和 1.43 亿元,分别占公 司营业收入(25.79 亿元)的 53.97%、38.93%和 5.54%;同年,公司其他业务收入约占营业收入 (25.79 亿元)的 1.56%,主要为高速公路广告收 入、ETC 闽通卡收入、清障业务收入和经营开发收 入等。此外,公司另参股位于福建省境内的浦南高 速,持股比例为 29.78%。

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

全省高速公路网完善带来的分流效应开始显 现,加之"营改增"政策影响,公司总体收入 规模小幅下滑,但经营情况依然良好

截至 2016 年末,公司共有福泉高速、泉厦高 速、罗宁高速三条控股路产,合计里程数为 282.10 公里。2016 年,受"营改增"政策实施及全省高速公 路网完善带来的分流效应,加上重大节假日小型客 车免费通行和鲜活农产品车辆免征政策等因素的 叠加影响,公司高速公路运营压力加大,2016 年控

股路产通行费分配收入为 24.88 亿元,经剔除"营改 增"政策调整影响后,当年控股路产通行费分配收 入为 25.39 亿元,较上年下滑 0.24%,整体通行费 分配收入规模与上年基本持平。近年福建省私家车 保有量持续高速增长,且在全省经济平稳发展态势 下,公司主要控股路产的货车通行量回升,整体经 营情况良好。

表2:公司控股路产明细情况

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

福泉高速方面,2016 年公司该路段实现通行费 分配收入 13.64 亿元,经剔除"营改增"政策调整影 响后,通行费分配收入为 13.92 亿元,同比增加 2.81%。从车流量看,当年福泉高速客车按车型收 费标准折算日均车流量22,212辆,同比减少1.44%; 货车按计重收费标准折算的日均车流量为 16,353 辆,同比增加 6.12%。

泉厦高速方面,2016 年该路段通行费分配收入 9.84 亿元,经剔除"营改增"政策调整影响后,通行 费分配收入为 10.04 亿元,同比增加 4.37%。当年 泉厦高速客车按车型收费标准折算日均车流量 37,137 辆,同比增长 2.27%;货车按计重收费标准 折算的日均车流量为 21,246 辆,同比增加 5.38%。

2016 年三季度以来,全国货运物流需求增加, 推动公司控股路产福泉高速及泉厦高速货车通行

量上升。同时,2016 年 8 月 18 日《关于进一步做 好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》和 《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》 发布,交通运输部和公安部加强了对货车非法改装 现象、高速公路和国省干线公路超限超载以及公路 货车违法超限超载、强行冲卡等违法行为的打击力 度,对高速公路货车流量产生了一定积极影响。受 上述因素影响,2016 年公司主要路产福泉高速和泉 厦高速的货车通行量均出现较大回升。

福泉高速和泉厦高速扩建方面,泉厦高速公路 扩建工程竣工决算审计工作已于 2012 年度完成, 福泉高速公路扩建工程竣工决算审计工作已于 2015 年 12 月完成。泉厦和福泉高速公路扩建尾工 工程继续开展,截至 2016 年末,泉厦、福泉高速 公路扩建工程已累计支出 127.59 亿元,计划尚需投 入 2.71 亿元,后续资本支出压力相对可控。

罗宁高速方面,2016 年该路段通行费分配收入 1.40 亿元,经剔除"营改增"政策调整影响后,通行 费分配收入为 1.43 亿元,较上年减少 37.55%。当 年罗宁高速客车按车型收费标准折算日均车流量 9,246 辆,同比减少 33.68%;货车按计重收费标准 折算的日均车流量为 8,911 辆,同比减少 44.90%。 值得关注的是,罗宁高速受平行线宁连高速分流影 响致使车流量出现明显下滑,预计 2017 年罗宁高 速路段的通行费仍将呈减少态势。未来,随着福建 省"五个工程"交通建设攻坚活动推进,持续较大的 交通项目建设及全省高速公路网的完善对公司运 营路产产生的分流影响或将不断扩大。

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

道路维护方面,公司目前的道路维护主要包括 日常养护和专项养护,其中日常养护工程由各路段 运营公司实施。2015 年为应对高速公路全国公路养 护管理检查,当年公司养护费用支出大幅上升,进 入 2016 年公司养护成本有所回落,养护费用支出 1.11 亿元,同比减少 29.30%。

总体来看,受益于全省私家车的持续高速增 长,以及 2016 年福泉高速和泉厦高速货车通行量 的回升,公司控股路产整体经营情况良好。但福建 省高速路网效应的增强对公司控股路产罗宁高速 产生较大分流影响,后续路网建设持续增长或将对 公司运营路产造成更大的分流效应。

2016 年公司参股路产浦南高速持续亏损,且 当年其车流量及通行分配收入均有所下滑, 负面影响公司整体盈利水平

目前公司参股路产主要为浦南高速,浦南高速 由南平浦南高速公路有限责任公司(以下简称"浦 南公司")负责具体运营,其主要从事浦城至南平 高速公路的经营管理业务,包括收费、养护、车辆 施救等。截至 2016 年末,公司持有浦南公司 29.78% 的股权,浦南公司年末总资产及净资产分别为 98.65 亿元和 7.22 亿元,其 2016 年实现营业收入 3.57 亿元,同比下降 1.21%。

浦南高速系连接安徽、江西、浙江和福建四省 的省际干线公路,是国家高速公路京台线、长深线 的组成部分,作为经营性收费公路项目,其收费经 营期限为 25 年,自全路段通车之日起计算,目前 剩余收费年限为 17 年。

表 4:公司参股路产明细情况

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

2016 年浦南高速路段实现通行费分配收入 3.50 亿元,经剔除"营改增"政策调整影响后,通行 费分配收入为 3.57 亿元,同比下降 1.11%,当年浦 南高速客车按车型收费标准折算日均车流量 3,618 辆,同比下降 10.40%;货车按计重收费标准折算 的日均车流量为 2,077 辆,同比增长 15.90%。2016 年实现营业收入 3.57 亿元,同比下降 1.21%,营业 亏损 2.70 亿元,亏损同比收窄 22.15%,净利润亏 损 2.27 亿元,亏损同比收窄 32.88%。当年公司确 认投资收益-0.68 亿元。

2014~2016 年浦南公司持续亏损,期间营业亏 损规模分别为 3.94 亿元、3.39 亿元及 2.70 亿元, 且 2016 年浦南高速车流量及通行分配收入均有所 下滑,负面影响公司整体盈利水平,浦南公司未来 发展状况及其对公司经营的影响值得关注。

2016 年公司将强化对外投资发展的实施力 度,拓展对外投资的覆盖面,从根本上打造 和提升公司未来可持续发展的空间和动力

按照"一主两翼"的发展战略,公司推动在高速 公路运营主业之外,广泛寻求金融板块和大交运板 块的投资发展机会,并结合近年来对市场的分析判 断谨慎推进对外投资工作。

公司投资的厦门国际银行股份有限公司(以下 简称"厦门国际银行")2016 年度再次增资,公司放 弃参与增资。目前,公司的持股比例从 4.17%下降 到 3.17%。

此外,2014 年公司出资 2.7 亿元参与海峡金桥 财产保险股份有限公司(以下简称"海峡财险公 司")的发起设立,持股 18%,为第二大股东。2015 年 8 月 19 日,海峡财险公司获得中国保监会的批 复,2016 年 1 月末,公司 2.7 亿元的投资款全部支 付完毕,海峡财险公司 15 亿元的注册资本全部到 位。2016 年 4 月初,公司参股的海峡财险公司召开 了首次股东大会暨公司创立大会。2016 年 8 月底正 式获得中国保监会批复设立并正式开始营业。海峡 财险公司短期内对公司经营业绩不会产生较大影 响,但公司从长期投资布局的角度率先进入,未来 随着保险行业的深入发展,"深耕福建、辐射全国" 的海峡财险公司将会逐步走上发展的快车道。

未来,公司将在推进高速公路运营管理主业稳 健发展的同时,在金融和大交运板块之外,适度扩 大对投资行业的覆盖,尽快实现主业稳健,以投资 驱动产业协同,以投资驱动业绩提升,以投资驱动 转型发展,从根本上打造和提升公司未来可持续发 展的空间和动力。

财务分析

下列财务分析基于公司提供的经致同会计师 事务所(特殊普通合伙)审计,并出具标准无保留 意见的 2014~2016 年度审计报告,以及未经审计的 2017 年第一季度财务报告。

资本结构

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

随着福泉、泉厦高速公路扩建工程等项目的完 工,近年公司资产规模趋于稳定,2016 年末资产总 额为 179.63 亿元,同比下降 1.92%。公司控股路段 经营效益良好,盈利水平表现提升,利润积累使得 公司自有资本实力不断夯实,2016 年末公司所有者 权益合计 102.07 亿元,同比上升 3.98%。得益于权 益资本积累增加及负债减少,公司财务杠杆水平有 所下降,2016 年末资产负债率和总资本化比率分别 为 43.18%和 38.18%,较上年分别下降 3.23 个百分 点和 3.52 个百分点,与同行业企业相比,公司资产 负债率及总资本化比率均处于较低水平。截至 2017 年 3 月末,公司总资产和总负债分别为 181.71 亿元 和 76.87 亿元,资产负债率和总资本化比率分别为 42.31%和 37.29%,财务杠杆水平呈进一步下降态 势。

从资产结构来看,公司资产集中于非流动资 产,2016 年末非流动资产占总资产的比重为 93.90%。公司当年末非流动资产主要由可供出售金 融资产和固定资产构成,其中可供出售金融资产系 对厦门国际银行的股权投资,由于公司放弃参与厦 门国际银行 2016 年度增资扩股,本次厦门国际银 行增资扩股后公司为厦门国际银行的第七大股东, 持股比例 3.17%;固定资产主要为公司控股高速路 产、房屋及建筑物等。同期,随着公司下属高速路 段扩建工程的相继完工,公司资本支出相应减少, 有息债务规模下降,使得负债减少,2016 年末负债 总额为 77.56 亿元,同比下降 8.74%。

资料来源:公开资料,中诚信证评整理

从债务期限结构来看,2016 年末及 2017 年 3 月末,公司总债务分别为 63.03 亿元和 62.35 亿元, 长短期债务比分别为 0.11 倍和 0.11 倍,公司债务 以长期债务为主,债务期限结构合理,短期债务压 力相对较小。

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

总体来看,公司近年资产规模趋于稳定,自有 资本实力不断夯实,财务杠杆水平维持在合理范围 之内,且总债务规模下降,债务期限结构合理,财 务结构较为稳健。

盈利能力

通行费分配收入为公司营业收入的主要来源。 福建省高速公路网完善带来的分流效应开始显现, 特别是罗宁高速受平行线宁连高速分流影响致使 车流量出现明显下滑,加之"营改增"政策实施影 响,2016 年营业总收入为 25.28 亿元,剔除"营改 增"调整影响后为 25.79 亿元,同比小幅上升 0.04%, 剔除"营改增"调整影响后的通行费分配收入较上 年减少 0.20%。营业毛利率方面,由于高速公路全 国公路养护管理检查工作结束,公司当年养护费用 支出回落,使得营业成本降低,营业毛利率上升, 2016 年营业毛利率为 65.99%,较上年上升 2.55 个 百分点。随着区域经济增长、汽车保有量增加以及

福泉、泉厦高速公路扩建工程的完工通车,公司控 股路产通行能力不断提升,预计未来公司毛利率仍 将维持在较高水平。2017 年 1~3 月,公司营业总 收入为 5.97 亿元,毛利率上升至 69.80%。总体来 看,公司毛利率处于行业较高水平。

资料来源:公开资料,中诚信证评整理

期间费用方面,根据《增值税会计处理规定》 (财会〔2016〕22 号)的规定,利润表中的"营业 税金及附加"项目调整为"税金及附加"项目,房产 税、土地使用税、车船使用税、印花税等原计入管 理费用的相关税费,自 2016 年 5 月 1 日起调整计 入"税金及附加",而人员经费、董事会费及其他等 费用的上升使得当年管理费用规模与上年持平;财 务费用方面,2016 年公司有息债务减少,且得益于 央行的连续降息与新旧债券置换降低了公司综合 融资成本,使得当年财务费用实现同比大幅下降。 2016 年,公司三费合计 3.55 亿元,同比减少 19.68%,同期三费收入占比为 14.07%,较上年下 降 3.07 个百分点,2017 年 1~3 月三费收入占比进 一步下降至 13.28%。整体来看,公司三费收入占 比呈逐年下降趋势,期间费用控制能力有所提升。

表 7:2014~2017.Q1 公司三费收入比情况

数据来源:公司定期报告,中诚信证评整理

利润总额方面,公司利润总额主要由经营性业 务利润和投资收益构成。2016 年受营业毛利率上 升、三费收入占比下降的影响,公司经营性业务利 润有所增加,当年经营性业务利润为 12.78 亿元, 同比上升 15.55%;同期,公司投资收益为-0.71 亿 元,主要系对浦南公司长期股权投资确认的亏损。 2016 年公司利润总额呈上升趋势,当年利润总额为 12.11 亿元,同比增加 19.20%,全年实现净利润 8.87 亿元,同比增加 21.48%。

图 5:2014~2017.Q1 公司利润总额构成

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

总体来看,2016 年主要因罗宁高速受平行线宁 连高速分流影响而出现车流量明显下滑的情况,公 司业务规模出现小幅下降,但在养护支出及财务费 用减少的影响下,经营性业务利润增长,整体盈利 能力强。

偿债能力

获现能力方面,利润总额、折旧和利息支出系 构成公司 EBITDA 的主要来源。受利润总额增加影 响,2016 年公司 EBITDA 规模为 20.62 亿元,同比 上升 3.77%。从主要偿债能力指标表现来看,2016 年公司总债务/EBITDA 为 3.06 倍,EBITDA 利息 保障倍数为 6.94 倍。整体来看,公司 EBITDA 能 够对债务本息形成较高覆盖,对债务本息偿还的保 障程度较高。

图 6:2014~2016 年公司 EBITDA 构成分析

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

现金流方面,2016 年公司经营活动净现金流为 18.23 亿元,同期经营活动净现金/总债务和经营活

动净现金/利息支出分别为 0.29 倍和 6.14 倍,经营 活动净现金流对债务本息的保障能力较好。投资活 动现金流方面,2015 年公司投资厦门国际银行,支 出 9.98 亿元,2016 年投资支出减少使得当年投资 活动现金流净流出规模减少,当年公司投资活动净 现金流为-3.33 亿元。

表 8:2014~2017.Q1 公司偿债能力分析

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

注:"*"财务指标已经年化处理。

财务弹性方面,公司近年与建设银行、兴业银 行、邮政储蓄银行、国家开发银行等各大银行保持 着紧密的业务合作关系,截至 2016 年末,公司获 得的银行授信额度 100.90 亿元,其中尚未使用授信 额度 26.99 亿元,备用流动性一般。

或有负债方面,截至 2016 年末,公司无对外 担保及其他重大诉讼和仲裁事项。

总体来看,公司控股路产运营情况良好,盈利 能力维持在较高水平,且经营性净现金流及获现能 力均能为债务本息提供较好保障,整体偿债能力很 强。

结论

综上,中诚信证评维持发行主体福建高速信用 等级为 AA+,评级展望稳定,维持"福建发展高速 公路股份有限公司 2015 年公司债券"信用等级为 AA+。

附一:福建发展高速公路股份有限公司股权结构图(截至 2016 年 12 月 31 日)

附二:福建发展高速公路股份有限公司组织结构图(截至 2016 年 12 月 31 日)

附三:福建发展高速公路股份有限公司主要财务数据及指标

注:1、所有者权益包含少数股东权益,净利润包含少数股东损益;

2、带"*"财务指标已经年化处理。

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券+应付融资租赁款

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准 备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金 净额

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示信用质量略高或 略低于本等级。

评级展望的含义

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑 中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。