AI assistant
UTour Group Co., Ltd. — Audit Report / Information 2017
Aug 15, 2018
54723_rns_2018-08-15_ea68b298-9985-4009-9e97-48dd4a7c45aa.PDF
Audit Report / Information
Open in viewerOpens in your device viewer
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
中联资产评估集团有限公司
关于中国证券监督管理委员会 [180902] 号《中国证监会行政许可项目审 查一次反馈意见通知书》资产评估相关问题的核查意见
中国证券监督管理委员会：
根据贵会于 2017 年 7 月 6 日下发的中国证券监督管理委员会 [180902]号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的要 求，中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵会审 核意见进行了认真的研究和分析，并就资产评估相关问题出具了本核查 意见。
答复中可能涉及的公司名称简称如下：
“ ” “ ” “ 众信旅游集团股份有限公司简称为 众信旅游 、 本公司 或 上市公 司”；
“ ” “ ” 竹园国际旅行社有限公司简称为 竹园国旅 或 标的公司 。
现将具体情况汇报如下：
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
1
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
问题一、申请文件显示，本次交易以收益法评估结果为定价依据，竹 园国旅 100% 股权评估值为 146,241.93 万元，较前次收购评估值（ 63,000 万元）大幅增长。根据本次交易作价，竹园国旅 2017 年市盈率为 9.56 倍， 2018 年预测市盈率为 9 倍。请你公司： 1 ）结合竹园国旅最近三年 来的增资及股权转让的评估作价情况、与前次收购作价差异、报告期 内业务开展及与上市公司的协同效应、上市公司资源利用情况、未来 年度行业发展预期等，补充披露本次交易作价较前次收购评估大幅增 值的原因及合理性，本次交易是否充分保护了上市公司及中小股东利 益。 2 ）核查标的资产 2017 年、 2018 年市盈率计算的合理性和准确性。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（反馈意见 4 ） 答复：
- 一、本次交易作价较前次收购评估有所增长的原因及合理性分析 （一）竹园国旅最近三年来的增资及股权转让的评估作价情况
1 、竹园国旅最近三年的增资及股权转让情况
2015 年 3 月 11 日，众信旅游取得中国证监会证监许可[2015]354 号 《关于核准北京众信国际旅行社股份有限公司向郭洪斌等发行股份购 买资产并募集配套资金的批复》，核准众信旅游向郭洪斌等发行股份购 买相关资产并募集配套资金事宜。
2015 年 3 月 13 日，郭洪斌、陆勇、何静蔚、苏杰、张一满、李爽、 上海祥禾和天津富德合计持有的竹园国旅 70%股权，过户至众信旅游名 下，北京市工商行政管理局朝阳分局为此进行了工商变更登记手续，并 向竹园国旅核发了变更后的《企业法人营业执照》。
除上述股权转让外，竹园国旅最近三年不存在其他增资或股权转让
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
2
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
的情况。
2 、竹园国旅前次股权转让的评估作价情况
前次交易中对竹园国旅采用资产基础法和收益法评估，中通诚资产 评估有限公司以收益法评估结果作为交易标的的最终评估结论。根据中 通诚资产评估有限公司出具的中通评报字[2014]360 号《评估报告》，在 评估基准日 2014 年 6 月 30 日，在所列假设和限定条件下，竹园国旅的 账面净资产（经审计）为 8,289.13 万元，采用收益法评估，评估后竹园 国旅股东全部权益价值为 90,070.34 万元，评估增值 81,781.21 万元，增 值率 986.61%。
根据前次交易的《发行股份购买资产协议》，经交易各方友好协商， 竹园国旅 70%股权的交易作价为 63,000 万元，全部以发行股份方式支 付。
（二）本次收购与前次收购作价的差异情况
两次交易中竹园国旅 100%股权的评估值与作价对比情况见下表：
单位：万元
| 项目 | 前次交易 | 本次交易 | 变动额 | 变动率 |
|---|---|---|---|---|
| 标的资产 | 竹园国旅70%股权 | 竹园国旅30%股权 | -- | -- |
| 交易作价 | 63,000.00 | 35,820.00 | -- | -- |
| 对应标的公司100% 股权交易作价 |
90,000.00 | 119,400.00 | 29,400.00 | 32.67% |
| 评估基准日 | 2014年6月30日 | 2017年12月31日 | -- | -- |
| 100%股权评估值 | 90,070.34 | 146,241.93 | 56,171.59 | 62.36% |
| 标的公司净资产 | 8,289.13 | 48,281.50 | 39,992.37 | 482.47% |
| 评估值增值率 | 986.61% | 202.89% | -- | -- |
| 当前年度扣非后归母 净利润 |
2,151.27 | 12,488.13 | 10,336.86 | 480.50% |
| 静态市盈率 | 24.00 | 9.56 | -- | -- |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
3
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 下一年度预测扣非后 归母净利润 |
5,529.40 | 13,298.62 | 7,769.22 | 140.51% |
|---|---|---|---|---|
| 动态市盈率 | 16.28 | 9.00 | -- | -- |
本次交易中竹园国旅 100%股权对应的交易对价为 119,400.00 万元， 较前次竹园国旅 100%股权对应的交易作价 90,000.00 万元高 29,400.00 万元，差异率为 32.67%。主要考虑到报告期内竹园国旅市场地位和盈利 能力不断增强，与上市公司业务协同不断加深，且出境游市场具有良好 的发展前景，标的公司有望延续业绩增长趋势，为本次交易的评估和交 易作价提供了有力支撑，具体分析见下文。
（三）竹园国旅业务规模和经营业绩保持高速增长，与上市公司的 协同效应持续加深
经过多年的发展，竹园国旅现已成为国内领先的出境游运营商之 一，在欧洲、亚洲及海岛等旅游线路上都具有较强的竞争优势。报告期 内，随着出境游市场需求的持续增长，竹园国旅依靠专业优势不断加强 产品研发与品牌升级、进一步拓展线下渠道，实现了业务规模和经营业 绩的高速增长。2016 年度、2017 年度和 2018 年 1-6 月，竹园国旅分别 实现营业收入 380,926.37 万元、495,863.11 万元和 237,787.96 万元；分 别实现净利润 9,139.48 万元、12,466.57 万元和 6,785.56 万元。相较于前 次交易完成时标的公司 2014 年度的经营业绩，最近三年竹园国旅营业 收入复合增长率达到 35.14%，净利润复合增长率达到 29.60%。
前次交易完成后，随着上市公司与竹园国旅业务协同的不断加深， 众信旅游批发业务与竹园国旅在产品设计、资源采购和销售渠道端优势 互补，并保持有效的内部竞争机制，使得双方出境游批发业务均保持着 较高的增长速度。
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
4
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
第一，从产品设计端，随着竹园国旅专业团队的加入，双方将取长 补短，发挥规模和协同效应，在目的地、出发地和产品类型上三个维度 丰富现有产品线，开发出性价比更高、可选性更多、更加适应各区域、 各层次市场需求的产品，提升各个旅游线路产品的宽度、广度。
第二，在资源采购端，众信旅游和竹园国旅强化机票资源的集中采 购，常年与国内外主流的大型航空公司进行系列团合作，不断降低机票 成本，获取机票资源的优先政策，与法荷航、汉莎等外航达成深度战略 合作。以法荷航为例，众信旅游及竹园国旅在其北京、上海、杭州、武 汉、厦门、成都的全部航点均享有机票采购优先权及激励政策。
第三，在销售渠道端，竹园国旅借助众信旅游在出境游零售端进一 步拓展销售渠道。此外，双方进一步整合共有和各有侧重的客户资源， 大力度加强对全国范围内代理商客户的服务，加强与代理商客户的粘 性，提升品牌形象，巩固并扩大出境游批发业务市场份额。
（四）竹园国旅与上市公司积极整合，充分利用上市公司资源优势 前次重组完成后，竹园国旅与上市公司主要进行了以下整合措施： 1 、人员整合
前次重组完成后，上市公司将竹园国旅的主要经营管理人员纳入上 市公司董事会、主要管理层，其中：竹园国旅董事长郭洪斌先生担任众 信旅游副董事长，竹园国旅总经理张一满女士担任众信旅游副总经理。 通过上述人员安排，吸收竹园国旅的管理层进入上市公司的管理层，有 效保证了重组双方充分的沟通协商，有效地业务合作竹园国旅主要经营 管理人员对上市公司各业务板块充分了解，保证上市公司发展战略的实 施，确保董事会决议、相关战略规划及重组整合计划在业务主体中的得
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
5
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
到有效执行和实施。
除此以外，上市公司亦对竹园国旅的管理架构进行调整。目前，竹 园国旅董事会 3 名董事中的 2 名由上市公司委派，分别为上市公司总经 理曹建先生、副总经理张磊先生，从而保障上市公司对竹园国旅重大事 项拥有充分知情权和决策权，对竹园国旅的运营实施有效控制。
2 、业务整合
（1）旅游资源
航空资源、地接资源等旅游资源是上市公司、竹园国旅业务拓展的 重要因素之一。上市公司、竹园国旅的航空、地接资源存在一定范围重 叠，因此，自前次重组完成后，双方充分发挥规模优势和业务协同效应， 共同与各航空公司、地接社进行业务谈判，议价能力和话语权有所提升， 通过统一采购，实现规模化经营，并进而降低综合采购成本。
（2）客户渠道
虽然上市公司、竹园国旅在代理商渠道客户有所重叠，但两家公司 客户在全国范围内分区域分省份各有侧重。前次重组完成后，双方合作 加强对全国范围内代理商客户的服务，取长补短，更加适应各区域、各 层次市场需求的产品，加强与代理商客户的粘性并开拓更多的客户，从 而扩大市场范围和规模。
（3）产品研发、经营管理等全方位的合作
前次重组完成后，上市公司、竹园国旅相互借鉴彼此在产品研发、 团队运营、线路管理等各方面的优势，在财务、信息技术管理、人才培 养等方面取长补短、协同发展，共同优化业务流程，提升管理效率。竹 园国旅相关线路产品利用上市公司现有零售渠道进行业务开拓，而重组
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
6
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
后的上市公司产品线路更加丰富，实现高中低线路产品的全覆盖，各个 旅游线路的宽度、广度也大幅加强。
3 、资金支持
前次重组时，配套募集资金的投资项目之一为竹园国旅电子商务运 营建设，该项目投资总额为 5,000 万元，实施主体为竹园国旅。
该项目分为两期：第一期项目主要内容为要进行业务系统、财会系 统与电子商务平台的对接，并实现与众信旅游财会系统的对接工作；第 二期项目主要内容为通过对现有电子商务平台模块及功能的扩充，并且 利用包括第三方交易平台等 B2B 销售渠道，实现基于移动互联网的业务 流程优化和移动电子商务平台建设，并同时实现与众信旅游旅游电子商 务平台的全面对接。
4 、资产整合
前次重组前，众信旅游总部位于北京市朝阳区和平街东土城路，竹 园国旅主要办公场所位于北京市朝阳区八里庄西里。2016 年末，众信旅 游总部与竹园国旅等其他上市公司主要子公司均迁址至北京市朝阳公 园路 8 号的新办公大楼，从而标的公司资源、人员等更便于上市公司进 一步统一调度，有效地提升双方的业务协同和运营效率。
（五）出境游市场发展稳定，未来具有良好的发展空间
1 、多重利好因素推动出境旅游及出境服务市场蓬勃发展
中国经济呈现出新常态，表现为从高速增长转为中高速增长，经济 结构优化升级，增长驱动力正加快由工业主导向服务业主导转变。伴随 着“一带一路”政策的落地，“融合”将成为大国崛起背景下的新常态， 货物和资本的流动在根本上带动了人的流动，而出境游作为“人走出去”
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
7
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
的第一步，在多因素的利好影响下，将迎来新的发展机遇。
从居民生活水平来看，出境游人数与居民收入水平相关度高。城镇 居民是出境游主体，城镇居民可支配收入的提高，奠定了出境游旅游人 数和海外消费的基础。随着我国经济的持续发展和人民生活水平的逐步 提高，中产阶级的消费意识和消费能力不断增强，消费升级的红利逐渐 到来，推动出境游行业的潜力不断释放，高速增长态势明显。
从人口基数和出国渗透率来看，城镇化进程将大大提高出境游人口 基数。2000 年以来，我国城镇化进程加速，城镇居民相比农村居民，拥 有更高的收入、更进阶的消费层次、更便捷的签证手续，以及身边的出 境游氛围较高。根据国家卫生健康委预计，2030 年城镇化率将达 70%， 未来 15 年将新增 2.3 亿城镇人口，庞大的城市人口将成为出境游人口的 主要来源。从发达国家出境游占全国人口的比例来看，中国作为人口大 国，出境游人次占比远低于发达国家如美国、日本，出境游具有广阔的 发展空间。
此外，国家政策的大力支持、良好的外交形象、各国对华签证政策 的逐渐放宽、国际航线的增加、移动互联网带来的线上渠道的便利化等 因素都使得出境旅游变得更为便利、实惠，出境游逐渐成为居民日常休 闲生活的一部分，且将更为频繁。
根据世界旅游强国的发展历程的经验，旅游行业一般要经历“观光 游-休闲游-度假游”三个发展阶段。世界旅游组织研究表明，当人均 GDP 达到 2,000 美元时，旅游业将获得快速发展；当人均 GDP 达到 3,000 美 元时，旅游需求出现爆发性增长，休闲旅游需求日益增长并出现多元化 趋势；当人均 GDP 达到 5,000 美元时，将步入成熟的度假旅游经济。根
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
8
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
据国家统计局公布的数据，2017 年我国人均 GDP 为 59,660 元，折合约 9,400 美元，未来消费者会更热衷于休闲度假模式的出境旅游，成熟的 度假旅游经济正在到来。根据中国旅游研究院数据显示，2017 年全年， 中国公民出境旅游 13,051 万人次，比上年同期增长 6.98%，中国已连续 多年保持世界第一大出境旅游客源国地位。
2 、欧洲和亚洲目的地市场呈现良好增长态势
目前中国已经成为泰国、日本、韩国、越南、柬埔寨、俄罗斯、马 尔代夫、印尼、朝鲜、南非等 10 个国家的第一大入境旅游客源地，中 国游客在这些国家国际游客中的占比最高达 30%。中国也是法国、意大 利、瑞士、德国、英国、美国、加拿大、新西兰、阿联酋、菲律宾、斯 里兰卡等国家的重要客源国。2017 年，中国还成为赴南极旅游的第二大 客源国。未来看，中国出境游客数量预计将持续保持较好的增长势头。
欧洲是发达国家旅游目的地中旅游资源最为丰富、政治稳定、社会 治安相对较好、旅游配套服务设施完备成熟、旅游服务质量和游客满意 度较高的核心目的地，自 2004 年欧盟与中国签订旅游目的地协议以来， 欧洲包括非欧盟国家在内的各国，均把中国游客作为重要客源市场，其 中法国、瑞士、意大利三国开发中国市场较早，目前也是吸引中国游客 最多的欧洲国家，竹园国旅作为国内最早开拓中国游客赴欧旅游市场的 成熟大社之一，在法瑞意核心目的地市场在国内组团社中占有龙头地 位，发团人数多年来位居前列。2018 年随着各项利好政策也将促进出境 游市场的发展。“一带一路”将为沿线国家出境游市场持续助力。“中欧 旅游年”、“中加旅游年”、“中土旅游年”等国际战略合作的实施，也为 出境游市场提供了机遇。此外，签证政策变化也推动欧洲出境游市场的
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
9
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
发展。随着加入《申根协定》的国家越来越多，游客只需申请任意一个 申根国家签证，即可游览其他加入《申根协定》的国家。自 2015 年 10 月 12 日起，所有申根国家签证将在华启用签证信息系统，中国公民申 请申根签证将要进行十指指纹信息录入。签证信息系统的应用将简化签 证申请流程、加强欧盟外部边界检查、提升安全等级，进一步促进了欧 洲游市场的发展。2008 年金融危机以来，德国、伊比利亚半岛西葡、北 欧三国、英国和爱尔兰、东南欧巴尔干半岛国家和希腊、东欧与俄罗斯 等新兴欧洲目的地针对中国旅游市场，积极通过市场推广活动、简化签 证政策、开设新航线等措施吸引游客，成为法瑞意之后的新兴目的地。 根据国家文化和旅游部统计的数据，2014 年至 2016 年，旅行社组织赴 法国、瑞士、意大利的中国游客人数复合增长率为 13.45%、12.87%、 14.93%；赴俄罗斯、西班牙、英国、德国的中国游客人数复合增长率增 速更高，分别为 45.62%、28.19%、25.08%、18.81%，新兴目的地成长 潜力已经逐步释放出来，增长速度较成熟目的地更高。综上，预计未来 欧洲旅游目的地市场上法瑞意等核心成熟目的地将继续保持较快增长， 西南欧、东南欧和东欧、俄罗斯等新兴目的地增速预计更快。
亚洲旅游市场增长迅速，已成为全球最具活力、最友好的旅行目的 地之一。根据联合国世界旅游组织与世界旅游经济研究中心共同发布的 《亚洲旅游趋势调研报告》。2016 年，全球范围内国际游客数量增至 12.35 亿，增幅为 3.9%，其中亚太地区共接待 3.08 亿游客，占全世界游 客总数四分之一，游客数量增幅为 9%，超越全球平均增长率。在亚太 地区强劲的经济增长之下，涌现出日益壮大的中产阶级群体，用于旅游 的人均可支配收入日益增长，随着带薪休假制度的进一步完善，亚太区
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
10
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
基础设施以及数字技术的完善，亚洲旅游业行业增长潜力很大。根据国 家文化和旅游部统计的数据，2014 年至 2016 年，旅行社组织赴亚洲的 中国游客人数复合增长率为 20.38%，其中日本、泰国、马来西亚分别为 83.81%、39.33%和 37.46%，展现了很高的增长势头。根据《亚洲旅游 趋势调研报告》的预测，2030 年，亚太地区将以每年 4.9%的增幅成为 全球接待国际游客绝对增值最大的地区。东北亚或将超过南欧地中海地 区和西欧地区，成为每年接待最多国际旅客的地区。
综上所述，经过对出境游市场多年的深耕挖掘，竹园国旅已成为出 境旅游的大型批发商，具有突出的核心竞争力。前次交易完成后，标的 公司不断加深与上市公司的协同效应，充分利用上市公司资源，实现了 业务规模和营业能力的稳步发展。同时，由于出境游市场具有良好的发 展前景，未来标的公司有望延续良好的业绩增长趋势，为本次交易的评 估和交易作价提供有力支撑。本次交易作价较前次收购评估有所增值具 备合理性，本次交易充分保护了上市公司及中小股东的利益。
二、标的资产 2017 年、 2018 年的市盈率计算
本次竹园国旅 30%股权作价 35,820.00 万元。根据中证天通出具的 中证天通（2018）证审字第 0401008 号《审计报告》所确定的竹园国旅 净利润，中联评估出具的中联评报字[2018]第 888 号《资产评估报告》 中载明的竹园国旅 100%股权的评估价值，以及交易双方协议约定的交 易作价计算，不同口径竹园国旅的市盈率水平及计算过程分别如下： 1、交易作价口径计算的市盈率水平
| 1、交易作价口径计算的市盈率水平 | |
|---|---|
| 单位：万元 | |
| ①30%股权交易作价 | 35,820.00 |
| ②100%股权交易作价=①/0.3 | 119,400.00 |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
11
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| ③2017 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润 | 12,488.13 |
|---|---|
| ④ 静态市盈率=②/③ | 9.56 |
| ⑤2018 年度归属于母公司股东净利润预测 | 13,271.94 |
| ⑥ 动态市盈率=②/⑤ | 9.00 |
2、剔除分红影响的交易作价口径计算的市盈率水平
| 单位：万元 | |
|---|---|
| ①30%股权交易作价 | 35,820.00 |
| ② 期后分红 | 26,800.00 |
| ③ 剔除分红影响的100%股权交易作价=①/0.3+② | 146,200.00 |
| ④2017 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润 | 12,488.13 |
| ⑤ 静态市盈率=③/④ | 11.71 |
| ⑥2018 年度归属于母公司股东净利润预测 | 13,271.94 |
| ⑥ 动态市盈率=③/⑥ | 11.02 |
3、评估价值口径计算的市盈率水平
| 单位：万元 | |
|---|---|
| ①100%股权评估价值 | 146,241.93 |
| ②2017 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润 | 12,488.13 |
| ③ 静态市盈率=①/② | 11.71 |
| ④2018 年度归属于母公司股东净利润预测 | 13,271.94 |
| ⑤ 动态市盈率=①/④ | 11.02 |
综上，标的资产 2017 年、2018 年市盈率的计算具备合理性和准确
性。
经核查，评估师认为：
-
1 、上市公司补充披露了前次交易完成后，上市公司与标的公司之
-
间的整合情况，以及本次交易作价较前次收购评估增值的合理性。以上 分析内容具备合理性。
-
2 、按交易作价口径计算，竹园国旅 2017 年、 2018 年市盈率分别为
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
12
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
9.56 和 9.00 ；按剔除期后分红影响的标的交易作价口径计算，竹园国旅 2017 年、 2018 年市盈率分别为 11.71 和 11.02 ；按剔除期后分红影响的 标的交易作价口径计算，竹园国旅 2017 年、 2018 年市盈率分别为 11.71 和 11.02 。标的资产 2017 年、 2018 年市盈率计算具备合理性和准确性。
问题二、申请文件显示，报告期内，竹园国旅综合毛利率分别为 7.64% 和 7.33% ，明显高于同行业可比公司水平。其中，欧洲出境游毛利率分 别为 7.01% 和 6.95% ，亚洲出境游毛利率分别为 9.26% 和 8.01%, 澳洲出 境游毛利率分别为 -0.69% 和 6.63% 。预测期内，竹园国旅综合毛利率水 平分别为 7.31% 、 7.27% 、 7.21% 、 7.14% 、 7.15% 。其中，欧洲出境游 预测毛利率将由 6.65% 下降至 5.76% ；亚洲出境游预测毛利率将由 8.30% 上升至 9.17% ；澳洲出境游预测毛利率将由 6.10% 下降至 4.49% 。 请你公司： 1 ）补充披露 2018 年上半年标的资产业绩实现情况，包括但 不限于营业收入、营业成本、毛利率和净利润水平。 2 ）结合标的资产 主要产品构成、所处行业地位、核心竞争优势、与主要供应商关系、成 本采购、客户数量规模等因素，补充披露报告期内，标的资产综合毛利 率水平显著高于同行业可比公司水平的原因及合理性。 3 ）结合标的资 产报告期内各产品线出境游毛利率变化情况、市场相似产品的售价水 平、可替代性、产品特色及核心竞争优势、市场竞争程度、未来年度发 展预期等，补充披露预测期内欧洲、亚洲和澳洲出境游毛利水平的预测 依据及可实现性，亚洲出境游预测毛利率水平与报告期内实际毛利率变
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
13
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
化趋势相反的原因及合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并 发表明确意见。（反馈意见 5 ） 答复：
三、标的公司预测期内欧洲、亚洲和澳洲出境游毛利水平的预测依 据及可实现性，亚洲出境游预测毛利率水平与报告期内实际毛利率变化 趋势相反的原因及合理性
鉴于标的公司报告期内各产品线出境游毛利率较为稳定，与市场相 似产品的售价水平相比价格不高，标的公司拥有主题明确、针对性强、 个性化突出的旅游产品，产品具有一定竞争优势，同时考虑到市场日益 竞争的环境以及良好的行业发展空间，综合上述因素对预测期内欧洲、 亚洲和澳洲出境游毛利水平进行了预测，预测具备合理性和可实现性。 具体分析如下：
（一）标的资产报告期内综合毛利率水平较为稳定
报告期内，竹园国旅各产品线出境游的毛利率变化情况如下：
| 2018 年1-6 月 | 2018 年1-6 月 | 2017 年度 | 2017 年度 | 2016 年度 | 2016 年度 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 业务板块 | ||||||
| 收入占比 | 毛利率 | 收入占比 | 毛利率 | 收入占比 | 毛利率 | |
| 欧洲 | 40.12% | 8.08% | 45.61% | 6.95% | 41.91% | 7.00% |
| 亚洲 | 52.58% | 8.56% | 48.24% | 8.01% | 50.87% | 9.26% |
| 澳洲 | 4.01% | 6.52% | 3.43% | 6.63% | 3.35% | -0.69% |
| 美洲 | 2.30% | 7.36% | 2.00% | 0.29% | 3.24% | -0.26% |
| 中东非 | 0.99% | 8.61% | 0.72% | 9.49% | 0.63% | 4.14% |
| 综合毛利率 | 8.26% | 7.33% | 7.64% |
2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月，竹园国旅的主营业务毛利率分 别为 7.64%、7.33%和 8.26%。
标的公司 2017 年度毛利率较 2016 年度略有下降，主要系 2017 年
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
14
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
度出境游批发业务竞争加剧所致。标的公司 2018 年 1-6 月毛利率较高， 主要由于春节期间为亚洲出境游旺季，上半年度亚洲业务收入占比较 高，使得上半年度综合毛利率有所上升。整体而言，标的资产报告期内 综合毛利率水平较为稳定。
（二）竹园国旅市场相似产品的售价水平和可替代性
竹园国旅的主营业务为出境游的批发，即根据市场需求，采购境外 旅游交通、景点、酒店、餐厅等资源，事先设计好旅游产品，通过全国 范围内的出境旅游代理商推广并销售给终端消费者，最终由竹园国旅为 消费者提供产品和服务，并与旅游代理商进行旅游费用结算。竹园国旅 总部设立在北京，并在上海、成都等多地设立了子、分公司，出境旅游 目的地涵盖欧洲、亚洲、澳洲、美洲、中东非等地，其中欧洲长线游、 亚洲短线游在公司业务中占比较大。
报告期内，竹园国旅各产品线出境游产品的均价情况如下：
单位：万元/人次
| 业务板块 | 2018 年1-6 月 | 2017 年度 | 2016 年度 |
|---|---|---|---|
| 欧洲 | 1.30 | 1.31 | 1.36 |
| 亚洲 | 0.37 | 0.41 | 0.43 |
| 澳洲 | 1.45 | 1.35 | 1.42 |
| 美洲 | 1.67 | 1.66 | 1.42 |
| 中东非 | 0.96 | 0.91 | 0.82 |
根据众信旅游 2017 年 11 月披露的公开发行可转换公司债券募集说 明书，最近年度众信旅游出境游业务各产品线的均价如下：
单位：万元/人次
| 业务板块 | 2017 年1-6 月 | 2016 年度 | 2015 年度 | 2014 年度 |
|---|---|---|---|---|
| 欧洲 | 1.20 | 1.25 | 1.18 | 1.41 |
| 亚洲 | 0.41 | 0.40 | 0.41 | 0.44 |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
15
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 大洋洲 | 1.54 | 1.37 | 1.34 | 1.20 |
|---|---|---|---|---|
| 美洲 | 1.54 | 1.48 | 1.37 | 1.37 |
| 非洲 | 0.89 | 0.87 | 0.85 | 1.06 |
根据凯撒旅游（易食股份）2015 年 9 月披露的重大资产重组报告书， 最近年度凯撒旅游出境游业务各产品线的均价如下：
单位：万元/人次
| 业务板块 | 2015 年1-6 月 | 2014 年度 | 2013 年度 | 2012 年度 |
|---|---|---|---|---|
| 欧洲 | 1.67 | 1.80 | 1.62 | 1.82 |
| 亚洲 | 0.64 | 0.67 | 0.66 | 0.64 |
| 大洋洲 | 2.61 | 2.73 | 2.64 | 2.58 |
| 美洲 | 3.22 | 3.47 | 3.21 | 2.76 |
| 非洲 | 1.59 | 1.72 | 1.80 | 1.86 |
如上所示，报告期内竹园国旅主要业务线欧洲和亚洲的产品售价随 业务规模的扩大略有下降，但仍然维持在较高水平。竹园国旅出境游产 品与众信旅游同类产品的售价较为接近，但低于凯撒旅游同类产品的售 价。凯撒旅游业务主要为出境游产品零售，因而其产品售价高于竹园国 旅出境游批发业务的产品售价。
出境游批发业务是通过对上游碎片化的旅游资源进行有效整合，研 发出满足不同客户需求的旅游产品。对于同一目的地市场，同行业公司 开发的出境游产品之间存在一定的可替代性，但是由于不同企业在产品 研发能力、上游资源控制力等方面存在差异，使得各企业的出境游产品 在产品主题、产品理念、产品预期效果、产品要素标准及搭配（航班、 签证、酒店、餐饮、线路安排、景点等）等方面存在一定差异化。
竹园国旅经过多年的经营，已具备产品研发实力、资源整合能力、 旅游从业人员专业能力等多项优势，可以高效实施产品标准化和分级管
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
16
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
理，坚持产品创新，通过开发不同种类、差异化的产品，满足多样化、 个性化的客户需求，不断发现市场、引领市场的需求。基于产品研发优 势和资源整合优势，竹园国旅能够不断推出适销对路的旅游产品，从而 保证了代理商与标的公司合作的积极性，增强了代理商对标的公司产品 的认同度。
（三）竹园国旅产品特色及核心竞争优势
1、竹园国旅产品特色
竹园国旅通过多年来对中国公民出境旅游市场的深入分析，适时开 发推出主题明确、针对性强、个性化突出的旅游产品，满足了不同客户 需求，扩大了市场占有率和品牌影响力。 （1）长线旅游产品
长线旅游产品目的地繁多组合多变，覆盖欧洲、澳洲、中东非洲、 北美洲、南美洲，竹园国旅长线旅游产品分为五大系列，即：众悦系列 旅游产品、盈尚系列旅游产品、尊悦系列旅游产品、金钻系列旅游产品 和品季系列旅游产品。其中：
①众悦系列旅游产品
特点：基于严格的成本控制，为大众旅游消费者提供经济、常规的 旅游产品，具有团期密集、出发日期可选择性强、行程紧凑、游览项目 丰富、涵盖经典景观、价格经济的特点。此系列产品定位低价客户群， 适合普通消费者，尤其是首次出国的旅游者。消费者以最低的价格享受 最丰富的美景盛宴，尽享“慢”游乐趣。
②盈尚系列旅游产品
特点：挑选最具人气的国度，除游览经典的旅游景点外，精心安排
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
17
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
当地特色景点或活动，深入体验当地的文化艺术与人文风情，食宿接待 标准高于众悦系列产品，行程追求深度、内容更加丰富。此系列产品定 位常规客户群，尽享丰盈悦尙的视觉盛宴与贴心服务。
③尊悦系列旅游产品
特点：行程精致紧凑不紧张，全程舒适 4 星级酒店，选取难得一见 的美景和难得一尝的当地美食加入旅游产品，此系列产品定位中端客户 群，尽享尊悦品质服务。
④金钻系列旅游产品
特点：精致贵宾小团，高端定制美景，深度游览体验，采用优质航 空公司、全程 5 星级酒店（或古堡酒店或特色设计酒店），独享米其林 推荐（明示）餐厅美食，是为追求高品质的旅游者提供的高端产品，产 品内容具有同期市场唯一性。
⑤品季系列旅游产品
特点：产品具有鲜明主题与季节性特点，大多与目的地旅游局、景 区景点、航空公司合作开发，产品具有项目性、系列性、阶段性特点。 深度探访当地当季最值得一看的美景，踏春赏花、夏季亲子、秋赏红枫、 冬访极光。产品内容具有同期市场唯一性，市场影响力大。
除上述产品外，对于南美洲线路，因地域原因不同，单独成为系列 产品。
（2）短线旅游产品
竹园国旅短线旅游产品深度开发，以独特的触角发掘新景点，极大 地丰富了产品内容，以较强的资源优势，使产品内容在较长时间内保持 市场唯一性。短线旅游产品主要覆盖东南亚、日本等区域，目的地众多，
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
18
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
产品定位多层次以满足不同消费者的需求。主要产品如下： ①常规产品
特点：包含泰国主要旅游城市曼谷、清迈、芭提雅、普吉等，并利 用竹园国旅长期深耕泰国旅游市场的优势，开发出一系列围绕泰国的连 线产品。
②度假产品
特点：以海岛游为突出特色，覆盖东南亚除泰国以外的其他国家地 区，如新加坡、马来西亚、巴厘岛等。
③日本产品 特点：聚焦于日本本州岛、北海道等热点旅游区域。 ④自由行/精致小团产品
特点：满足当前消费者对于自由行旅行方式不断增长的需求，提供 产品主要包括机票、酒店、“机+酒”组合、部分景点地接服务等；同时， 消费者对于旅行品质升级的追求，使得精致小团产品具有少人数（通常 不多于 8 人）、高档次的特点。
2、竹园国旅产品的核心竞争优势
标的公司以产品为核心，本着为大众做产品，让服务创造价值的理 念，实施产品标准化和分级管理，坚持产品创新，通过开发不同种类、 差异化的产品，满足多样化、个性化的客户需求，不断发现市场、引领 市场的需求。
经过多年的经营，公司建立了一整套完善的产品研发体系，拥有了 专业水平高、从业时间长的产品研发团队。公司产品研发团队由产品经 理、销售人员、市场推广人员、领队组成，根据不同产品的设计目标，
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
19
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
邀请相关领域的专家或其他领域的公司参与，并及时征求参团客人意 见。产品研发团队定期召开产品讨论会，每年年初制定年度产品大纲、 划分主要的产品季、根据不同目的地的特点，制定团队游、自由行、半 自由行等产品研发计划，在每个产品季推出新产品，并根据公司掌握资 源的情况、市场突现热点、人们消费心理的变化对相关产品进行及时调 整，定期评估产品的效果。产品研发人员会参与各国旅游局组织的旅游 目的地旅游资源考察及旅游交易会，在产品主题、产品理念、产品预期 效果、产品要素标准及搭配上（航班、签证、酒店、餐饮、线路安排、 景点等）进行严格的推敲和检测，对产品设计的合理性、流畅性进行严 格把关，注重细节服务和关怀服务，让每个产品方案真正达到预先设定 的客户体验效果。
（四）出境游旅行社市场竞争程度
出境游产业链上共包含三个节点：上游资源端，下游消费端，中游 渠道端。上游资源要素主要涵盖交通、住宿和目的地服务，重资产属性 和资源属性较强，且一般具有地缘限制，壁垒较高。下游为消费端，主 要依靠平台与服务优势吸引客流，提升客单价。中游渠道端连接上游资 源和下游消费者（自由行没有旅行社这一中间节点）。出境游旅行社经 营模式基本分为批发商、零售商和代理商三类。
2003 年旅游市场复苏后，我国出境游经营主体数量逐年增加，且在 2011 年后呈加速趋势。2014-2016 年，出境旅行社进入增长高峰，年均 新增旅行社超过 550 家，市场迅速进入饱和状态。2017 年年底，我国共 有出境游旅行社 4151 家，占比近 15%。随市场进入竞争红海，旅行社 经营乱象频出，2017 年起，旅游局提升出境经营许可审批难度，同时吊
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
20
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
销违规经营旅行社相关资质，出境旅行社进入成熟发展期，增速放缓。
==> picture [343 x 184] intentionally omitted <==
----- Start of picture text -----
2013-2017 上半年度出境旅行社数量情况
家
5,000
4,442
4,500
3,828
4,000
3,270
3,500
3,000 2,708
2,500 2,145
2,000
1,500
1,000 563 562 558 614
439
500
0
2013 2014 2015 2016 2017H
出境旅行社总数 新增出境游旅行社许可数量
----- End of picture text -----
资料来源：文化和旅游部
出境游市场的竞争格局在短线出境游和长线出境游领域略有不同， 在线旅游的兴起也改变着行业内的竞争格局。
1、短线出境游市场竞争格局
我国的出境旅游最先是从港澳游和邻近国家目的地发展起来，短线 出境旅游的发展时间较长，经营此业务的旅行社相对较多。在出境旅游 开办初期，由于国家特许政策，中国国旅、中青旅、中旅总社等大型综 合旅行社最早获得出境旅游经营权，因此，经营短线出境旅游业务的时 间相对较长，同时由于这些旅行社的零售网点较多，在该市场占有一定 优势，其出境游业务收入主要来自短线出境游市场。国内较早从事出境 游的其他部分出境游旅行社在该市场也有一定份额。随着中国出境游市 场的发展，短线出境游国家的签证手续相对快捷便利，航线众多，出发 地呈分散格局经济较为发达的省会城市一般都是该省的短线出境游客 人的出发地。
总体来看，短线出境旅游的市场集中度不高，除北京、上海、广州、
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
21
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
深圳外，全国大多省份均有一至两家旅行社在当地短线出境旅游市场中 占有主导地位。
2、长线出境游市场竞争格局
长线出境游市场开放时间较晚，国内出境游旅行社在该市场发展初 期基本处于同一起点。近年来，包括众信旅游、竹园国旅、凯撒旅游和 华远国旅等在内的出境游批发商抓住市场发展机遇，顺应市场要求大力 发展批发业务，在长线出境游市场上迅速抢占了一定市场份额，形成了 资源整合优势，建立了广泛的代理商网络。虽然整体与老牌的中国国旅、 中青旅、中旅总社、广州广之旅等大型综合旅行社相比尚有一定差距， 但实力差距已逐步缩小。
目前，上述旅行社在进一步做大做强批发业务的基础上，已在全国 重要城市开设分支机构，并积极建设电子商务平台，开展线上业务，以 积极拓展零售业务，努力搭建批零一体化的格局，将业务和品牌植根于 终端消费者。大型综合旅行社通过其长期以来的品牌优势、众多门店的 渠道优势，在其总部所在地的零售市场仍有很大影响力，同时由于其集 团化运作方式，在全国范围内分子公司较多，具有一定的规模及布局优 势。
由于长线出境游的特殊性，使领馆、出境口岸相对集中的北京、上 海、广州三地的旅行社具有得天独厚的优势，处于出境游批发体系的顶 端；同时北京、上海、广州是国内经济最为发达，人均收入水平最高的 城市之一，当地客人的长线出游比例也相对较高。总体来看，长线出境 旅游的市场集中度较高，形成了完善的批发零售体系，批发商和大型综 合旅行社多集中在北京、上海、广州，全国其他省市的旅行社大多处于
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
22
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
代理商地位。
3、批发商市场份额逐步增加
近年来批发商不断扩大渠道，提高综合竞争力，市场份额逐步增加， 为批发商向批零一体化经营转变打下了良好基础。随着经济发展及人民 生活水平提高，出境游市场将进一步发展。目前，批零一体化已成为出 境游市场的发展趋势，出境游批发商通过对零售业务的逐步拓展，实现 向批零一体化的转变。由于一般代理商相对不具备出境游的产品研发和 资源整合能力，批发商在进入当地的零售市场时，具有相对优势，其批 发业务的优势将进一步加强，零售业务市场份额将逐步提升。未来实行 批零一体化的专业出境游旅行社规模将越来越大，将在行业内居于领先 地位。
4、在线旅游的兴起改变着竞争格局
随着互联网技术和移动互联网技术的兴起，旅游行业新的经营模式 不断涌现，在线旅游异军突起。供应商、分销商自身的信息化建设程度 越来越高，旅游产业链各环节信息化的快速发展，消费升级带来旅游形 态升级，都为在线旅游提供了广阔的运营空间，原有的线下分销渠道受 到挑战。艾瑞咨询的研究显示，2016 年中国在线旅游市场交易规模达 7,122.00 亿元，同比增长 20.4%。从美国、欧洲旅游产业发展历史特征 看，在线旅游发展的黄金阶段，在线旅游渗透率会快速从 20%增长到 50%，2015 年中国在线旅游渗透率为 15.19%，远落后于全球平均水平， 未来增长潜力巨大。此外，无线网络普及、3G/4G 技术成熟和未来 5G 技术的发展为移动互联网的发展提供了强大的技术支撑，将在线旅游推 向了一个新的阶段。
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
23
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
在线旅游融资活跃，跨界产业巨头也积极参与行业范围投资并购， 产业巨头和资本的大量涌入，业态及经营模式的快速创新，导致竞争态 势不断加剧，给传统旅游企业带来了巨大冲击和压力。但旅行社的竞争 归根到底仍然是产品的竞争和服务的竞争，OTA 和传统旅行社既存在竞 争，也存在合作，本质都是要把碎片化的需求进行梳理，整合旅游要素 形成旅游产品，实现精准的销售并提供完善的服务以实现价值的升值， 推动旅游业的发展。
（五）出境游市场发展稳定，未来具有良好的发展空间
1、多重利好因素推动出境旅游及出境服务市场蓬勃发展
中国经济呈现出新常态，表现为从高速增长转为中高速增长，经济 结构优化升级，增长驱动力正加快由工业主导向服务业主导转变。伴随 着“一带一路”政策的落地，“融合”将成为大国崛起背景下的新常态， 货物和资本的流动在根本上带动了人的流动，而出境游作为“人走出去” 的第一步，在多因素的利好影响下，将迎来新的发展机遇。
从居民生活水平来看，出境游人数与居民收入水平相关度高。城镇 居民是出境游主体，城镇居民可支配收入的提高，奠定了出境游旅游人 数和海外消费的基础。随着我国经济的持续发展和人民生活水平的逐步 提高，中产阶级的消费意识和消费能力不断增强，消费升级的红利逐渐 到来，推动出境游行业的潜力不断释放，高速增长态势明显。
从人口基数和出国渗透率来看，城镇化进程将大大提高出境游人口 基数。2000 年以来，我国城镇化进程加速，城镇居民相比农村居民，拥 有更高的收入、更进阶的消费层次、更便捷的签证手续，以及身边的出 境游氛围较高。根据国家卫生健康委预计，2030 年城镇化率将达 70%，
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
24
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
未来 15 年将新增 2.3 亿城镇人口，庞大的城市人口将成为出境游人口的 主要来源。从发达国家出境游占全国人口的比例来看，中国作为人口大 国，出境游人次占比远低于发达国家如美国、日本，出境游具有广阔的 发展空间。
此外，国家政策的大力支持、良好的外交形象、各国对华签证政策 的逐渐放宽、国际航线的增加、移动互联网带来的线上渠道的便利化等 因素都使得出境旅游变得更为便利、实惠，出境游逐渐成为居民日常休 闲生活的一部分，且将更为频繁。
根据世界旅游强国的发展历程的经验，旅游行业一般要经历“观光 游-休闲游-度假游”三个发展阶段。世界旅游组织研究表明，当人均 GDP 达到 2,000 美元时，旅游业将获得快速发展；当人均 GDP 达到 3,000 美 元时，旅游需求出现爆发性增长，休闲旅游需求日益增长并出现多元化 趋势；当人均 GDP 达到 5,000 美元时，将步入成熟的度假旅游经济。根 据国家统计局公布的数据，2017 年我国人均 GDP 为 59,660 元，折合约 9,400 美元，未来消费者会更热衷于休闲度假模式的出境旅游，成熟的 度假旅游经济正在到来。根据中国旅游研究院数据显示，2017 年全年， 中国公民出境旅游 13,051 万人次，比上年同期增长 6.98%，中国已连续 多年保持世界第一大出境旅游客源国地位。
2、欧洲和亚洲目的地市场呈现良好增长态势
目前中国已经成为泰国、日本、韩国、越南、柬埔寨、俄罗斯、马 尔代夫、印尼、朝鲜、南非等 10 个国家的第一大入境旅游客源地，中 国游客在这些国家国际游客中的占比最高达 30%。中国也是法国、意大 利、瑞士、德国、英国、美国、加拿大、新西兰、阿联酋、菲律宾、斯
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
25
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
里兰卡等国家的重要客源国。2017 年，中国还成为赴南极旅游的第二大 客源国。未来看，中国出境游客数量预计将持续保持较好的增长势头。
欧洲是发达国家旅游目的地中旅游资源最为丰富、政治稳定、社会 治安相对较好、旅游配套服务设施完备成熟、旅游服务质量和游客满意 度较高的核心目的地，自 2004 年欧盟与中国签订旅游目的地协议以来， 欧洲包括非欧盟国家在内的各国，均把中国游客作为重要客源市场，其 中法国、瑞士、意大利三国开发中国市场较早，目前也是吸引中国游客 最多的欧洲国家，竹园国旅作为国内最早开拓中国游客赴欧旅游市场的 成熟大社之一，在法瑞意核心目的地市场在国内组团社中占有龙头地 位，发团人数多年来位居前列。2018 年随着各项利好政策也将促进出境 游市场的发展。“一带一路”将为沿线国家出境游市场持续助力。“中欧 旅游年”、“中加旅游年”、“中土旅游年”等国际战略合作的实施，也为 出境游市场提供了机遇。此外，签证政策变化也推动欧洲出境游市场的 发展。随着加入《申根协定》的国家越来越多，游客只需申请任意一个 申根国家签证，即可游览其他加入《申根协定》的国家。自 2015 年 10 月 12 日起，所有申根国家签证将在华启用签证信息系统，中国公民申 请申根签证将要进行十指指纹信息录入。签证信息系统的应用将简化签 证申请流程、加强欧盟外部边界检查、提升安全等级，进一步促进了欧 洲游市场的发展。2008 年金融危机以来，德国、伊比利亚半岛西葡、北 欧三国、英国和爱尔兰、东南欧巴尔干半岛国家和希腊、东欧与俄罗斯 等新兴欧洲目的地针对中国旅游市场，积极通过市场推广活动、简化签 证政策、开设新航线等措施吸引游客，成为法瑞意之后的新兴目的地。 根据国家文化和旅游部统计的数据，2014 年至 2016 年，旅行社组织赴
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
26
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
法国、瑞士、意大利的中国游客人数复合增长率为 13.45%、12.87%、 14.93%；赴俄罗斯、西班牙、英国、德国的中国游客人数复合增长率增 速更高，分别为 45.62%、28.19%、25.08%、18.81%，新兴目的地成长 潜力已经逐步释放出来，增长速度较成熟目的地更高。综上，预计未来 欧洲旅游目的地市场上法瑞意等核心成熟目的地将继续保持较快增长， 西南欧、东南欧和东欧、俄罗斯等新兴目的地增速预计更快。
亚洲旅游市场增长迅速，已成为全球最具活力、最友好的旅行目的 地之一。根据联合国世界旅游组织与世界旅游经济研究中心共同发布的 《亚洲旅游趋势调研报告》。2016 年，全球范围内国际游客数量增至 12.35 亿，增幅为 3.9%，其中亚太地区共接待 3.08 亿游客，占全世界游 客总数四分之一，游客数量增幅为 9%，超越全球平均增长率。在亚太 地区强劲的经济增长之下，涌现出日益壮大的中产阶级群体，用于旅游 的人均可支配收入日益增长，随着带薪休假制度的进一步完善，亚太区 基础设施以及数字技术的完善，亚洲旅游业行业增长潜力很大。根据国 家文化和旅游部统计的数据，2014 年至 2016 年，旅行社组织赴亚洲的 中国游客人数复合增长率为 20.38%，其中日本、泰国、马来西亚分别为 83.81%、39.33%和 37.46%，展现了很高的增长势头。根据《亚洲旅游 趋势调研报告》的预测，2030 年，亚太地区将以每年 4.9%的增幅成为 全球接待国际游客绝对增值最大的地区。东北亚或将超过南欧地中海地 区和西欧地区，成为每年接待最多国际旅客的地区。
（六）预测期内欧洲、亚洲和澳洲出境游毛利水平的预测依据及可 实现性
本次结合竹园国旅报告期各项业务的毛利率水平、行业平均毛利率
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
27
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
水平及竹园国旅未来年度的战略规划对其预测期各项业务的毛利率水 平进行预测。标的公司报告期及预测期欧洲、亚洲和澳洲出境游业务的 毛利率情况见下表：
| 项目名称 | 项目名称 | 2016 年 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 欧洲 业 务 |
客单价 | 1.36 | 1.31 | 1.27 | 1.24 | 1.21 | 1.17 | 1.17 |
| 增长率 | - | -4.31% | -2.61% | -2.61% | -2.61% | -2.61% | 0.00% | |
| 平均成本 | 1.27 | 1.21 | 1.19 | 1.16 | 1.13 | 1.11 | 1.11 | |
| 增长率 | - | -4.25% | -2.30% | -2.30% | -2.30% | -2.30% | 0.00% | |
| 毛利率 | 7.01% | 6.95% | 6.65% | 6.36% | 6.06% | 5.76% | 5.76% | |
| 澳洲 业 务 |
客单价 | 1.42 | 1.35 | 1.27 | 1.20 | 1.13 | 1.06 | 1.06 |
| 增长率 | - | -4.94% | -5.83% | -5.83% | -5.83% | -5.83% | 0.00% | |
| 平均成本 | 1.43 | 1.26 | 1.20 | 1.13 | 1.07 | 1.02 | 1.02 | |
| 增长率 | - | -11.84% | -5.30% | -5.30% | -5.30% | -5.30% | 0.00% | |
| 毛利率 | -0.69% | 6.63% | 6.10% | 5.57% | 5.03% | 4.49% | 4.49% | |
| 亚洲 业 务 |
客单价 | 0.43 | 0.41 | 0.38 | 0.36 | 0.33 | 0.31 | 0.31 |
| 增长率 | - | -4.67% | -6.93% | -6.93% | -6.93% | -6.93% | 0.00% | |
| 平均成本 | 0.39 | 0.38 | 0.35 | 0.32 | 0.30 | 0.28 | 0.28 | |
| 增长率 | - | -3.36% | -7.23% | -7.23% | -7.23% | -7.23% | 0.00% | |
| 毛利率 | 9.26% | 8.01% | 8.30% | 8.59% | 8.88% | 9.17% | 9.17% |
具体来看：
1、欧洲、澳洲业务预测期毛利率的预测依据及可实现性
欧洲、澳洲、美洲出境游属长线出境游，是旅游资源丰富、政治稳 定、社会治安相对较好、旅游配套服务设施完备成熟、旅游服务质量和 游客满意度较高的旅游目的地，长线出境游出行距离长、服务内容和旅 游要素资源要求更为复杂、在产品设计、资源获取和团队运作等方面具 有更高的壁垒，对资金、人才、供应商关系有更高要求，竞争程度弱于 短线出境游。
欧洲批发业务为竹园国旅最主要的出境游批发业务之一，从竹园国 旅历史年度业务收入构成比例看，报告期内收入占比分别为 41.91%、
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
28
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
45.61%和 40.20%，2017 年欧洲业务服务的出境游人数较 2016 年整体上 涨 48.05%，人均单价及成本均呈下降趋势。澳洲批发业务收入占整体营 业收入的比例较小，2017 年澳洲业务服务的出境游人数较 2016 年整体 上涨 40.24%，人均单价及成本均呈下降趋势。
考虑到预测期标的公司为吸引更多的出境游客，需不断丰富各目的 地区域的产品结构，同时人均单价也会有不同程度的下调；另一方面， 主要由于随着出境游人数的增加，标的公司在机票、地接等各方面向供 应商获取的折扣更大，且出境游人数增加会提高包机的利用率，从而降 低单位成本。未来年度标的公司在欧洲、澳洲及亚洲出境游业务方面对 平均单价和平均成本的预测均有不同程度的降低，综合影响而言欧洲和 澳洲出境游业务预测毛利率将低于 2017 年毛利率水平。
2、亚洲业务预测期毛利率的预测依据及可实现性
（1）亚洲出境游具有较强的地理优势和替代性，竹园国旅在亚洲 出境游上具有较强优势
亚洲出境游属于短线出境游，出行距离短，相对其他目的地有较强 的地理优势，大多数人首次出境游时选择目的地均为亚洲，未来年度随 着国民收入水平的不断提升，亚洲目的地的出境游人数将保持持续的增 长。此外，亚洲出境游的增长也与其他目的地出境游情况相互关联，例 如 2016 年度，受欧洲暴恐事件、申根国家签证指纹信息录入等因素影 响，欧洲游客数量受到影响，亚洲游客数量增速较快。
竹园国旅在亚洲出境游市场一直位于行业龙头地位，擅长旅游产品 的深度开发，以独特的触角发掘新景点，极大地丰富了产品内容，以较 强的资源优势，使产品内容在较长时间内保持市场唯一性。在亚洲市场，
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
29
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
竹园国旅结合其优势地位，在曼谷、普吉、沙巴、巴厘岛等中国游客较 为集中的热点目的地运营了国内 10 余个城市始发的定期航班产品和包 机产品，同时，经过多年的建设，东南亚、海岛产品品质不断升级，已 经沉淀了很多经典的、高性价比的产品，得到了市场的高度认可。竹园 国旅产品覆盖的目的地众多，产品定位多层次以满足不同消费者的需 求，具有较强的行业竞争力。
（2）历史期间亚洲业务毛利率呈现波动上升的水平
根据竹园国旅历史期间数据，2014 年至 2018 年 1-6 月标的公司亚 洲业务毛利率变动情况如下：
| 年度 | 2014 年度 | 2015 年度 | 2016 年度 | 2017 年度 | 2018 年1-6 月 |
|---|---|---|---|---|---|
| 亚洲业务毛利率 | 6.09% | 7.42% | 9.26% | 8.01% | 8.56% |
历史期间内，竹园国旅亚洲业务毛利率水平呈现波动上升的趋势，
在规模效应下展现了良好的成本管理能力，主要原因系：1）历史期间， 亚洲业务的出境人数持续高速增长，为规模化采购奠定基础。在亚洲游 客数量增速较快的背景下，竹园国旅抓住推出性价比高的产品，游客数 量大幅增加；2）竹园国旅充分发挥规模化采购优势，有效缩减当年亚 洲产品的单位成本。一方面，竹园国旅结合在亚洲市场的优势地位，在 曼谷、普吉、沙巴、巴厘岛等中国游客较为集中的热点目的地运营了国 内 10 余个城市始发的定期航班产品和包机产品，有效降低了竹园国旅 出境游产品的平均成本；另一方面众信旅游完成收购竹园国旅 70%股权 后，双方开始发挥在资源端的协同效应，强化航空资源和地接资源的集 中采购。
综上，竹园国旅亚洲业务毛利率水平实现波动上升。报告期内，竹 园国旅 2016 年度毛利率水平明显较高，主要系 2016 年度受欧洲暴恐事
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
30
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
件、申根国家签证指纹信息录入等因素影响，欧洲游客数量受到影响， 亚洲游客数量明显增加，竹园国旅当年实现了业务快速增长，亚洲业务 的出境游人数较 2015 年上涨约 50%，展示了标的公司良好的运营能力 和行业地位。
（3）预测期间亚洲业务毛利率低于 2016 年度并高于 2017 年度， 与历史期间毛利率趋势一致，具备合理性
预测期内，从客单价角度考虑，随着未来亚洲出境游业务竞争加剧， 标的公司客单价预计仍会呈下降趋势。随着出境游人数的继续增加，竹 园国旅凭借亚洲出境游业务的行业龙头地位，将继续强化规模化采购优 势；此外，亚洲地区跨国航线数量较多也有利于标的公司继续开展包机 业务，从而促使产品平均成本的进一步下降。综合影响而言预测期内竹 园国旅亚洲业务毛利率水平将高于 2017 年度毛利率水平，与竹园国旅 历史期间的毛利率变动趋势基本一致，预测具备合理性。
如上所述，综合考虑标的资产报告期内各产品线出境游毛利率变化 情况、市场相似产品的售价水平、可替代性、产品特色及核心竞争优势、 市场竞争程度、以及未来年度发展预期等因素，预测期内欧洲、亚洲和 澳洲出境游毛利水平的预测具备合理性和可实现性。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产报告期内各产品线出 境游毛利率变化情况、市场相似产品的售价水平、可替代性、产品特色 及核心竞争优势、市场竞争程度、未来年度发展预期等，补充披露预测 期内欧洲、亚洲和澳洲出境游毛利水平的预测依据及可实现性，亚洲出 境游预测毛利率水平与报告期内实际毛利率变化趋势相反的原因及合 理性。补充披露内容具备合理性。
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
31
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
问题三、申请文件显示，报告期内，竹园国旅分别实现营业收入 380,926.37 万元和 495,863.11 万元。预测期内，竹园国旅营业收入将由 541,713.67 万元增长至 652,181.16 万元。请你公司： 1 ）结合报告期内可 比公司业务发展情况、标的资产的市场地位、行业发展情况等，补充 披露报告期内标的资产营业收入大幅增长的原因。 2 ）补充披露标的资 产预测期内营业收入的预测依据及可实现性，营业收入预测是否充分 考虑境外旅游的不可抗力因素。请独立财务顾问、会计师和评估师核 查并发表明确意见。（反馈意见 6 ）
答复：
二、标的资产预测期内营业收入的预测依据及可实现性 （一）标的公司预测期营业收入预测的依据及合理性
预测期内，标的公司营业收入将由 541,713.67 万元增长至 652,181.16 万元。2022 年预测收入 652,181.16 万元，较 2017 年 495,863.11 万元增 长 31.52%，复合增长率为 5.63%。
本次标的公司各区域业务收入按照“预测人次*客单价”预测，标 的公司报告期及未来年度各区域业务收入、人次及客单价预测情况见下 表：
单位：万元
| 项目名称 | 2016 年 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入合计 | 380,926.37 | 495,863.11 | 541,713.67 | 577,593.87 | 604,883.09 | 633,207.05 | 652,181.16 |
| 增长率 | 19.40% | 30.17% | 9.25% | 6.62% | 4.72% | 4.68% | 3.00% |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
32
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 欧 | 收入 | 159,641.45 | 226,151.91 | 253,284.68 | 276,271.96 | 295,964.78 | 317,061.33 | 326,572.94 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 人次 | 117,051.00 | 173,293.00 | 199,287.00 | 223,201.00 | 245,521.00 | 270,073.00 | 278,175.00 | |
| 增长率 | - | 48.05% | 15.00% | 12.00% | 10.00% | 10.00% | 3.00% | |
| 客单价 | 1.36 | 1.31 | 1.27 | 1.24 | 1.21 | 1.17 | 1.17 | |
| 增长率 | - | -4.31% | -2.61% | -2.61% | -2.61% | -2.61% | 0.00% | |
| 亚 | 收入 | 193,763.96 | 239,207.88 | 256,018.70 | 266,862.79 | 273,198.64 | 279,685.17 | 288,075.79 |
| 人次 | 450,306.00 | 583,170.00 | 670,646.00 | 751,124.00 | 826,236.00 | 908,860.00 | 936,126.00 | |
| 增长率 | - | 29.51% | 15.00% | 12.00% | 10.00% | 10.00% | 3.00% | |
| 客单价 | 0.43 | 0.41 | 0.38 | 0.36 | 0.33 | 0.31 | 0.31 | |
| 增长率 | - | -4.67% | -6.93% | -6.93% | -6.93% | -6.93% | 0.00% | |
| 澳 | 收入 | 12,776.35 | 17,032.80 | 18,444.59 | 19,973.39 | 20,689.07 | 21,429.96 | 22,501.83 |
| 人次 | 8,972.00 | 12,582.00 | 14,469.00 | 16,639.00 | 18,303.00 | 20,133.00 | 21,140.00 | |
| 增长率 | - | 40.24% | 15.00% | 15.00% | 10.00% | 10.00% | 5.00% | |
| 客单价 | 1.42 | 1.35 | 1.27 | 1.20 | 1.13 | 1.06 | 1.06 | |
| 增长率 | - | -4.94% | -5.83% | -5.83% | -5.83% | -5.83% | 0.00% | |
| 美 | 收入 | 12,345.50 | 9,897.08 | 10,392.26 | 10,912.29 | 11,457.16 | 11,457.16 | 11,457.16 |
| 人次 | 8,717.00 | 5,976.00 | 6,275.00 | 6,589.00 | 6,918.00 | 6,918.00 | 6,918.00 | |
| 增长率 | - | -31.44% | 5.00% | 5.00% | 4.99% | 0.00% | 0.00% | |
| 客单价 | 1.42 | 1.66 | 1.66 | 1.66 | 1.66 | 1.66 | 1.66 | |
| 增长率 | - | 16.94% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 中 | 收入 | 2,399.11 | 3,573.43 | 3,573.43 | 3,573.43 | 3,573.43 | 3,573.43 | 3,573.43 |
| 人次 | 2,917.00 | 3,933.00 | 3,933.00 | 3,933.00 | 3,933.00 | 3,933.00 | 3,933.00 | |
| 增长率 | - | 34.83% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 客单价 | 0.82 | 0.91 | 0.91 | 0.91 | 0.91 | 0.91 | 0.91 | |
| 增长率 | - | 10.47% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
标的公司的主要目的地区域在欧洲和亚洲，欧洲和亚洲占据了标的 公司业务的大部分，这也符合我国居民在选择出境游目的地时的倾向 性。
对于欧洲出境游业务，（1）出境游人数角度，欧洲出境游人数在 2016 年略有下降，主要原因为 2016 年欧洲暴恐事件的影响，随着暴恐事件 的消除及人们恐慌程度的下降，2017 年标的公司欧洲出境游人数呈恢复 性增长，同比增长接近 50%，2015 年-2017 年欧洲出境游人数复合增长 率也在 20%左右。考虑到政治暴乱等不确定性因素的影响，标的公司未
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
33
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
来年度预测欧洲出境游人数增长率由 15%逐步下降至 3%并趋于稳定， 低于 2017 年的欧洲出境游人数增长情况和 2015 年-2017 年欧洲出境游 人数复合增长情况，符合行业增长情况，具备合理性、谨慎性和可实现 性。（2）客单价角度，标的公司欧洲出境游 2016 年客单价变化不大， 由于 2017 年出境游人次大幅增长，客单价下降程度较为明显，考虑到 未来出境游人数预测的不断增加，标的公司预计客单价仍会呈下降趋 势，本次结合 2016 和 2017 年客单价下幅的平均情况对未来年度客单价 进行预测，未来年度每年客单价下降约 2.6%，具备合理性、谨慎性和可 实现性。
对于亚洲出境游业务，（1）出境游人数角度，标的公司 2017 年亚 洲出境游人数同比增长约 30%，2015 年-2017 年亚洲出境游人数复合增 长率超过 40%，发展较为迅猛。而亚洲目的地相对其他目的地有较强的 地理优势，大多数人首次出境游时选择目的地均为亚洲，未来年度随着 国民收入水平的不断提升，亚洲目的地的出境游人数将保持持续的增 长。标的公司未来年度预测亚洲出境游人数增长率由 15%逐步下降至 3%并趋于稳定，低于 2017 年的亚洲出境游人数增长情况和 2015 年-2017 年亚洲出境游人数复合增长情况，符合行业增长情况，具备合理性、谨 慎性和可实现性。（2）客单价角度，标的公司 2016 年、2017 年亚洲出 境游客单价下降程度较为明显，考虑到未来出境游人数预测的不断增 加，标的公司预计客单价仍会呈下降趋势，本次结合 2016 和 2017 年客 单价下幅的平均情况对未来年度客单价进行预测，未来年度每年客单价 下降约 7%，具备合理性、谨慎性和可实现性。
对于澳洲出境游业务，（1）出境游人数角度，标的公司澳洲出境游
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
34
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
人数近年亦保持了高速的增长态势，2017 年标的公司澳洲出境游人数增 长约 40%，2015 年-2017 年澳洲出境游人数复合增长率约为 48%，主要 原因为澳洲出境游业务占标的公司业务比重较小，基数较低，随着近年 澳洲在我国受欢迎程度的上升，标的公司澳洲出境游业务增速较高。未 来年度随着标的公司澳洲出境游业务的发展，澳洲出境游人数增长情况 预计将会降低，标的公司预测未来年度预测澳洲出境游人数增长率由 15%逐步下降至 5%并趋于稳定，低于 2017 年的澳洲出境游人数增长情 况和 2015 年-2017 年澳洲出境游人数复合增长情况，符合行业增长情况， 具备合理性、谨慎性和可实现性。（2）客单价角度，标的公司 2016 年、 2017 年澳洲出境游客单价下降程度较为明显，考虑到未来出境游人数预 测的不断增加，标的公司预计客单价仍会呈下降趋势，本次结合 2016 和 2017 年客单价下幅的平均情况对未来年度客单价进行预测，未来年 度每年客单价下降约 6%，具备合理性、谨慎性和可实现性。
对于标的公司的美洲出境游业务和中东非出境游业务来讲，（1）出 境游人数角度，美洲出境游业务由于 2016 年增速翻倍，2017 年标的公 司重新设计的美洲出境游的产品，价格有一定幅度的提升，故 2017 年 美洲出境游人数相对 2016 年有所下降，但从 2015 年-2017 年的复合增 长情况来看，复合增长率也将近 20%，标的公司未来年度预测美洲出境 游人数增长 5%至逐步稳定具备合理性和谨慎性。由于中东非地理位置 的特殊情况及其中一些国家常年饱受战乱的影响，中东非地区的出境游 业务增长缓慢，但从 2015 年-2017 年的情况来看，中东非地区的出境游 人数尚处于相对稳定的水平，且标的公司目前深度挖掘土耳其的相关旅 游产品，中东非出境游业务未来年度保持 2017 年的水平是可实现的。（2）
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
35
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
客单价角度，美洲和中东非两区域业务在 2016 年和 2017 年价格基本无 下降情况而且美洲区域业务由于标的公司走高端路线，价格近年逐步上 涨，另外标的公司对美洲及中东非地区出境游人数未来预测增长很低， 预计标的公司凭借其竞争优势可以保持现有价格，故未来年度客单价情 况参考 2017 年水平进行预测。客单价的预测具备合理性和可实现性。
（二）标的公司营业收入预测充分考虑了境外旅游的不可抗力因素 旅游行业受政治、经济、自然等因素的影响较大。竹园国旅主要经 营出境游业务，自然灾害、目的地政治局势不稳定、罢工、流行性疾病 等凡是影响到游客人身财产安全的事件，都将会影响游客的外出旅游选 择，从而对公司业务产生不利影响。自然灾害包括但不限于地震、海啸、 水灾、暴雪、飓风等，如欧洲火山灰事件、日本大地震等；“非典”、“甲 流”、“禽流感”、“埃博拉”等流行性疾病，也都将会影响游客的外出旅 游选择，从而对竹园国旅业务产生不利影响。同时，如目的地政治经济 局势不稳定、社会治安恶化，或是与我国外交关系恶化，如巴黎系列恐 怖袭击事件、埃及骚乱、菲律宾黄岩岛事件、钓鱼岛事件、韩国萨德事 件等地缘政治事件，将直接影响竹园国旅对该目的地出境游产品的销 售，从而影响公司业绩。
报告期及预测期内，出境游热门国家/地区已发生或潜在不可抗力因 素汇总如下：
| 国家/地区 | 不可抗力因素类型 | 具体事件 |
|---|---|---|
| 日本 | 地缘政治 | 钓鱼岛事件等 |
| 自然灾害 | 地震、海啸等 | |
| 韩国 | 地缘政治 | 萨德事件、朝韩半岛局势动荡、美日韩军演等 |
| 东南亚 | 社会治安 | 抢劫、绑架等社会治安案件频发 |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
36
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 旅游市场管理 | 快艇事故、潜水溺水等海上项目事故；航空、海运 等交通事故；旅游市场风险管控能力滞后 |
|
|---|---|---|
| 自然灾害 | 地震、海啸等 | |
| 公共卫生 | 食品安全及流行疾病 | |
| 欧洲 | 社会治安 | 难民潮、盗抢事件、爆恐袭击 |
| 地缘政治 | 英国脱欧、欧盟成员国间风险的联动性 | |
| 美国 | 社会治安 | 枪击事件、恐怖袭击 |
| 地缘政治 | 中美贸易战、民粹主义复苏 | |
| 自然灾害 | 火山、地震频发；雨季多发暴雨，经常引发洪水、 泥石流 |
考虑到竹园国旅的收入目的地较为集中，以欧洲、亚洲区域为主， 如未来该等区域政治、经济、自然等因素发生较大变化，则会对出境游 产品销售产生重大影响，进而影响到竹园国旅的业绩。
谨慎考虑，在标的公司营业收入预测过程中，充分考虑了境外旅游 不可抗力因素的影响，标的公司主要业务目的地欧洲和亚洲在游客人数 增长率的预测上均较历史期间有明显降幅。
从近年来不可抗力因素对出境游业务的影响情况来看，自然灾害存 在一定突发性，通常波及的出境游目的地范围有限，所造成影响的持续 时间较短。地缘政治或双边外交关系对出境游的影响则具有一定持续 性，并透过签证政策控制出入境的难易程度；地缘政治发生变动时，短 程出境反应速度和反应周期均短于远程出境。同时出境游具有典型的 “需求回补”特征，出境游目的地不可抗力因素的负面影响消退后，该 地出境游需求和营业收入贡献通常会迅速实现反弹。
为了应对出境游目的地不确定因素的风险，标的公司将密切关注相 关国家政府部门发出的预警信息，并及时主动与客户沟通，同时建立常 态化的应对危机处理机制，降低不可抗力风险带来的可能损失。整体来
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
37
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
看，境外旅游的不可抗力因素相对可控。
综上，标的公司基于历史期间各目的地人次和单价的变化情况对未 来年度各目的地区域收入进行预测，并充分考虑了境外旅游的不可抗力 因素，营业收入预测具备合理性及可实现性。
综上，标的公司基于历史期间各区域人次和单价的变化情况对未来 年度各区域收入进行预测，并充分考虑了境外旅游的不可抗力因素，营 业收入预测具备合理性及可实现性。
经核查，评估师认为：上市公司补充披露了标的公司未来年度预测 各区域收入的合理性及可实现性。上述分析内容具备合理性。
问题四、申请文件显示，预测期内标的资产销售费用率维持在 3.56% 。 请你公司结合标的资产销售费用构成、可比公司销售费用水平，未来年 度市场开拓情况等，补充披露标的资产未来年度预测销售费用率的合理 性和充分性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。（反馈意 见 7 ）
答复：
一、标的资产销售费用构成情况
报告期及预测期内，标的资产的销售费用构成情况如下：
单位：万元
| 项目 | 2016 年 | 2017 年 | 2018 年 | 2019 年 | 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 销售人员薪酬 | 10,042.08 | 13,459.30 | 14,703.83 | 15,677.73 | 16,418.45 | 17,187.25 | 17,702.27 |
| 占营业收入比例 | 2.64% | 2.71% | 2.71% | 2.71% | 2.71% | 2.71% | 2.71% |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
38
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 房租物业费 | 1,102.37 | 1,926.55 | 2,022.88 | 2,124.02 | 2,230.23 | 2,341.74 | 2,341.74 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 占营业收入比例 | 0.29% | 0.39% | 0.37% | 0.37% | 0.37% | 0.37% | 0.36% |
| 办公及电话费 | 797.80 | 796.76 | 870.44 | 928.09 | 971.94 | 1,017.45 | 1,047.94 |
| 占营业收入比例 | 0.21% | 0.16% | 0.16% | 0.16% | 0.16% | 0.16% | 0.16% |
| 差旅交通费 | 623.79 | 720.42 | 787.04 | 839.17 | 878.81 | 919.96 | 947.53 |
| 占营业收入比例 | 0.16% | 0.15% | 0.15% | 0.15% | 0.15% | 0.15% | 0.15% |
| 广告宣传费 | 438.31 | 349.05 | 381.33 | 406.59 | 425.80 | 445.73 | 459.09 |
| 占营业收入比例 | 0.12% | 0.07% | 0.07% | 0.07% | 0.07% | 0.07% | 0.07% |
| 业务费 | 133.03 | 201.74 | 220.40 | 235.00 | 246.10 | 257.62 | 265.34 |
| 占营业收入比例 | 0.03% | 0.04% | 0.04% | 0.04% | 0.04% | 0.04% | 0.04% |
| 折旧摊销 | 149.59 | 99.78 | 118.85 | 140.80 | 140.80 | 140.80 | 140.80 |
| 占营业收入比例 | 0.04% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% |
| 会议费 | 100.55 | 101.64 | 111.03 | 118.39 | 123.98 | 129.79 | 133.68 |
| 占营业收入比例 | 0.03% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% | 0.02% |
| 其他 | 30.88 | 60.94 | 66.58 | 70.99 | 74.34 | 77.82 | 80.16 |
| 占营业收入比例 | 0.01% | 0.01% | 0.01% | 0.01% | 0.01% | 0.01% | 0.01% |
| 销售费用合计 | 13,418.40 | 17,716.20 | 19,282.38 | 20,540.77 | 21,510.45 | 22,518.17 | 23,118.54 |
| 占营业收入比例 | 3.52% | 3.57% | 3.56% | 3.56% | 3.56% | 3.56% | 3.54% |
报告期内，竹园国旅 2016 年度销售费用为 13,418.40 万元，2017 年 度销售费用上升至 17,716.20 万元，同比增长 32.03%；销售费用率由 3.52%增加至 3.57%，基本保持稳定。
从销售费用具体构成来看，随着标的资产销售收入的增长，销售人 员薪酬、广告宣传费、办公及电话费、差旅交通费、业务费等均有一定 增长，但占营业收入比例保持稳定，未发生明显差异。本次评估参照竹 园国旅 2017 年度该等变动费用与营业收入的比率，并结合竹园国旅营 业收入预测情况进行估算。
对于房租物业费，本次评估参照报告期内标的资产实际发生额，同 时考虑预测期内一定幅度的增长率来进行预测；对于折旧摊销费，结合 竹园国旅固定资产、无形资产规模及资本性支出预测情况，并参考 2017 年度销售费用中折旧摊销占总折旧摊销的比例进行估算。随着标的资产 收入规模增长，房租物业费、折旧摊销费的增幅相应收窄，规模效应显
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
39
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
现。
二、标的资产销售费用率与同行业上市公司比较情况
标的资产与同行业上市公司销售费用率的比较情况如下：
| 证券简称 | 项目 | 2017 年 | 2016 年 |
|---|---|---|---|
| 凯撒旅游 （000796.SZ） |
工资薪酬 | 3.79% | 4.02% |
| 折旧摊销 | 0.33% | 0.35% | |
| 运输费 | 0.04% | 0.06% | |
| 广告宣传推广费 | 1.26% | 0.91% | |
| 其他 | 2.32% | 2.61% | |
| 合计 | 7.73% | 7.96% | |
| 众信旅游 （单体模拟） （002707.SZ） |
工资薪酬 | 3.43% | 3.29% |
| 折旧摊销 | 0.26% | 0.12% | |
| 广告宣传推广费 | 0.76% | 0.90% | |
| 其他 | 2.66% | 2.27% | |
| 合计 | 7.11% | 6.58% | |
| 中国国旅 （601888.SH） |
职工薪酬 | 3.78% | 3.76% |
| 租赁费 | 6.52% | 1.91% | |
| 广告及推广宣传费 | 0.52% | 0.44% | |
| 折旧及摊销费用 | 0.52% | 0.65% | |
| 交通运输及物流费用 | 0.23% | 0.22% | |
| 办公及运营费用 | 0.52% | 0.73% | |
| 其他 | 0.39% | 0.35% | |
| 合计 | 12.48% | 8.07% | |
| 中青旅 （600138.SH） |
薪酬及福利 | 5.25% | 4.70% |
| 资产折旧与摊销 | 0.94% | 1.08% | |
| 办公及运营费用 | 2.99% | 2.80% | |
| 宣传推广费用 | 1.40% | 1.83% | |
| 佣金及服务费 | 0.18% | 0.47% | |
| 其他费用 | 0.19% | 0.19% | |
| 合计 | 10.96% | 11.05% | |
| 竹园国旅 | 销售费用率 | 3.57% | 3.52% |
注：众信旅游（单体模拟）销售费用率为剔除竹园国旅对众信旅游合并报表影响后计 算所得。
标的资产销售费用率低于以上四家同行业上市公司，主要在于其销 售人员的职工薪酬率及广告宣传推广费率较低造成，具体为：
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
40
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
竹园国旅主要从事出境游批发业务，不存在零售业务。竹园国旅主 要从事出境游批发业务，不存在零售业务。鉴于不需要面向直接客户的 广告费用，故整体市场推广费较低。此外，竹园国旅业务模式较为成熟， 在出境游批发业内有较高的认可度，根据不同的区域合理配置相关的销 售人员开展业务，总体而言，竹园国旅销售人员薪酬得到了较好的控制。
上述四家同行业公司的出境游旅行社业务中，均包含出境游零售业 务；除出境游旅行社业务外，凯撒旅游从事航食、铁路配餐业务，众信 旅游从事整合营销业务以及游学、健康医疗、移民职业等出境服务，中 国国旅从事商品销售业务等，中青旅从事整合营销业务、景区业务、酒 店业务等。
因此，同行业公司均存在直接面向消费者销售的业务模式，并且从 事的整合营销业、商品销售业务、景区业务等对于销售人员数量、宣传 推广力度等均有一定要求，造成其销售人员职工薪酬率及广告宣传推广 费率相对较高。故标的公司的销售费用率略低于同行业上市公司具有合 理性。
三、标的资产未来年度市场开拓情况
竹园国旅未来将继续深度开发目前已具备较大优势的以欧洲、亚洲 为目的地的出境游产品，根据不断变化的市场需求，灵活设计出不同产 品类型组合，并进一步提高产品性价比，从资源采购、产品研发等方面 着力提升服务质量，从而维持标的公司目前在出境游批发业务市场上的 领先地位。
对于美洲、澳洲、中东非等规模正在不断扩大的出境游市场，竹园
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
41
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
国旅计划将牢牢把握市场成长的机会，通过挖掘具有相关地域特色的旅 游项目从而提升自身竞争力，与同行业公司形成差异化竞争，进而在上 述区域中扩大市场占有率。
作为国内大型出境旅游批发商，随着竹园国旅销售规模的增长、在 出境游行业中知名度的提升，其规模效应、品牌效应将进一步显现。因 此，本次评估中预测期内标的资产的销售费用率与报告期平均情况基本 保持稳定，并呈现一定下降趋势。
经核查，评估师认为：上市公司补充披露了标的公司未来年度预测 销售费用的合理性及可实现性。上述分析内容具备合理性。
问题五、申请文件显示，标的资产收益法评估中折现率为 12.35% 。请 你公司补充披露本次交易评估折现率主要参数（市场期望报酬率、风险 系数、标的资产特定风险调整系数）的取值依据及合理性，是否充分反 映了标的资产所处行业的特定风险，包括但不限于自然灾害、流行疾 病、境外旅游地政治局势变动等不可抗力因素的影响。请独立财务顾 问和评估师核查并发表明确意见。（反馈意见 8 ）
答复：
一、本次交易评估折现率主要参数的取值依据及合理性
- （一）本次折现率计算过程
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
42
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
1、无风险收益率 rf
本次无风险收益率 rf 参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均 水平（见表 5-10），按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益 率 rf 的近似，即 rf= 3.95%。中长期国债利率具体见下表：
| 序号 | 国债代码 | 国债名称 | 期限 | 实际利率 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 101305 | 国债1305 | 10 | 0.0355 |
| 2 | 101309 | 国债1309 | 20 | 0.0403 |
| 3 | 101310 | 国债1310 | 50 | 0.0428 |
| 4 | 101311 | 国债1311 | 10 | 0.0341 |
| 5 | 101316 | 国债1316 | 20 | 0.0437 |
| 6 | 101318 | 国债1318 | 10 | 0.0412 |
| 7 | 101319 | 国债1319 | 30 | 0.0482 |
| 8 | 101324 | 国债1324 | 50 | 0.0538 |
| 9 | 101325 | 国债1325 | 30 | 0.0511 |
| 10 | 101405 | 国债1405 | 10 | 0.0447 |
| 11 | 101409 | 国债1409 | 20 | 0.0483 |
| 12 | 101410 | 国债1410 | 50 | 0.0472 |
| 13 | 101412 | 国债1412 | 10 | 0.0404 |
| 14 | 101416 | 国债1416 | 30 | 0.0482 |
| 15 | 101417 | 国债1417 | 20 | 0.0468 |
| 16 | 101421 | 国债1421 | 10 | 0.0417 |
| 17 | 101425 | 国债1425 | 30 | 0.0435 |
| 18 | 101427 | 国债1427 | 50 | 0.0428 |
| 19 | 101429 | 国债1429 | 10 | 0.0381 |
| 20 | 101505 | 国债1505 | 10 | 0.0367 |
| 21 | 101508 | 国债1508 | 20 | 0.0413 |
| 22 | 101510 | 国债1510 | 50 | 0.0403 |
| 23 | 101516 | 国债1516 | 10 | 0.0354 |
| 24 | 101517 | 国债1517 | 30 | 0.0398 |
| 25 | 101521 | 国债1521 | 20 | 0.0377 |
| 26 | 101523 | 国债1523 | 10 | 0.0301 |
| 27 | 101525 | 国债1525 | 30 | 0.0377 |
| 28 | 101528 | 国债1528 | 50 | 0.0393 |
| 29 | 101604 | 国债1604 | 10 | 0.0287 |
| 30 | 101608 | 国债1608 | 30 | 0.0355 |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
43
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 序号 | 国债代码 | 国债名称 | 期限 | 实际利率 |
|---|---|---|---|---|
| 31 | 101610 | 国债1610 | 10 | 0.0292 |
| 32 | 101613 | 国债1613 | 50 | 0.0373 |
| 33 | 101617 | 国债1617 | 10 | 0.0276 |
| 34 | 101619 | 国债1619 | 30 | 0.0330 |
| 35 | 101623 | 国债1623 | 10 | 0.0272 |
| 36 | 101626 | 国债1626 | 50 | 0.0351 |
| 37 | 101704 | 国债1704 | 10 | 0.0343 |
| 38 | 101705 | 国债1705 | 30 | 0.0381 |
| 39 | 101710 | 国债1710 | 10 | 0.0355 |
| 40 | 101711 | 国债1711 | 50 | 0.0412 |
| 41 | 101715 | 国债1715 | 30 | 0.0409 |
| 42 | 101718 | 国债1718 | 10 | 0.0362 |
| 43 | 101722 | 国债1722 | 30 | 0.0433 |
| 44 | 101725 | 国债1725 | 10 | 0.0386 |
| 45 | 101726 | 国债1726 | 50 | 0.0442 |
| 平均 | 0.0395 |
2、市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市场 整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬 率。通过对上证综合指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由 竞价交易后至 2017 年 12 月 31 日期间的指数平均收益率进行测算，得 出市场期望报酬率的近似，即：rm=10.41%。
3、 e 值
（1）可比上市公司的选取
本次选取沪深两市与标的公司业务相似或相近的上市公司作为可 比上市公司，具体为众信旅游（002707.SZ）、中国国旅（601888.SH） 和中青旅（600138.SH）。可比上市公司具体情况如下：
1）众信旅游
公司名称：众信旅游集团股份有限公司
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
44
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
注册地址：北京市朝阳区朝阳公园路 8 号西 2 门 01 号 法定代表人：曹建
主营业务构成（2017 年）：出境游批发：73.99%；出境游零售：17.01%； 整合营销服务：7.28%；其他旅游业务：1.43%；其他业务：0.15%；其 他：0.13%。
2）中国国旅
公司名称：中国国旅股份有限公司
注册地址：北京市东城区东直门外小街甲 2 号 A 座 8 层 法定代表人：李刚
主营业务构成（2017 年）：商品贸易-免税商品：52.54%；旅游服务 -出境旅游：22.84%；旅游服务-国内旅游：11.51%；旅游服务-境外签证： 3.48%；商品贸易-有税商品：2.68%；旅游服务-入境旅游；2.36%；旅 游服务-票务代理：1.96%；其他业务：1.36%；旅游服务-其他服务：1.26%。 3）中青旅
公司名称：中青旅控股股份有限公司
注册地址： 北京市东城区东直门南大街 5 号 法定代表人：唐国明
主营业务构成（2017 年）：旅游产品服务收入：34.27%；IT 产品销 售与技术服务收入：27.28%；企业会展服务收入：18.71%；景区经营： 14.48%；酒店业：3.92%；房屋租金：0.87%；房地产销售收入：0.46%。
以 2013 年 1 月至 2017 年 12 月 250 周的市场价格测算估计，得到 可比公司股票的历史市场平均风险系数 βx=0.8331，按式 βt=34%+66%βx 计算得到被评估单位预期市场平均风险系数 βt= 0.8898，并根据可比公
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
45
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
司的资本结构得出标的公司预期无财务杠杆风险系数的估计值 βu=0.8354，最后根据标的公司的资本结构得到标的公司权益资本预期风 险系数的估计值 βe=0.8354。
4、权益资本成本 re
本次评估考虑到标的公司在的融资条件、资本流动性以及治理结构 等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设公司特 性风险调整系数 ε=0.03；最终得到标的公司的权益资本成本 re。
5、适用税率：按照标的公司综合税率 25%。
6、债务成本：本次债务成本取一年期贷款利率 4.35%。
7、资本结构：截至评估基准日，被评估单位无付息债务，根据目 前的经营状况未来也不需要增加付息债务，故本次资本结构中付息债务 取零。
8、根据 WACC 计算得出本次折现率见下表：
| 项目／年度 | 2018 年及以后 |
|---|---|
| 权益比 | 1.0000 |
| 债务比 | - |
| 适用税率 | 0.2500 |
| 历史β | 0.8331 |
| 调整β | 0.8898 |
| 无杠杆β | 0.8354 |
| 权益β | 0.8354 |
| 特性风险系数 | 0.0300 |
| 权益成本 | 0.1235 |
| 债务成本(税后) | 0.0326 |
| 折现率 | 0.1235 |
综上，本次收益法评估折现率选取为 12.35%。
（二）折现率选取的合理性
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
46
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
1、与同行业公司指标的比较分析
— 本次评估所选取的折现率指标 资本资产加权平均成本（WACC） 与企业总资产报酬率从本质上来讲同为反映企业整体投资资本回报率 的指标，可比上市公司 2016 年及 2017 年总资产报酬率（ROA）如下表：
| 总资产报酬率ROA [报告期]2016 年报 [单位]% |
总资产报酬率ROA [报告期]2017 年报 [单位]% |
||
|---|---|---|---|
| 证券代码 | 证券简称 | ||
| 002707.SZ | 众信旅游 | 9.6017 | 8.2816 |
| 601888.SH | 中国国旅 | 15.4101 | 19.0936 |
| 600138.SH | 中青旅 | 9.8285 | 10.1009 |
| 平均值： | 12.0527 |
由上表可见，2016 年至 2017 年，标的公司同行业可比公司平均的 ROA 约在 12.05%左右，本次评估最终采用的折现率约为 12.35%，高于 2016 年至 2017 年可比公司平均的资产报酬率水平，在一定程度上说明 了本次评估选取的折现率是合理的。
2、从近期市场可比交易情况分析
近年来同行业并购案例中收益法评估选取的折现率情况如下所示：
| 证券代码 | 证券简称 | 交易标的 | 评估基准日 | 折现率 |
| 002707.SZ | 众信旅游 | 竹园国际旅行社有限公 司70%股权 |
2014年6月30日 | 12.01% |
| 000796.SZ | 易食股份 | 凯撒同盛（北京）投资 有限公司100%股权 |
2014年12月31日 | 11.71% |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
47
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 002707.SZ | 众信旅游 | 北京市华远国际旅游有 限公司100%股权 |
2015年12月31日 | 12.11% |
|---|---|---|---|---|
| 平均值 | 11.94% |
可比交易案例的折现率平均数为 11.94%，竹园国旅本次评估所选取 的折现率高于同行业并购案例的折现率，具备合理性。
二、本次交易评估折现率充分反映了标的资产所处行业的特定风险
旅游行业受政治、经济、自然等因素的影响较大。竹园国旅主要经 营出境游业务，自然灾害、目的地政治局势不稳定、罢工、流行性疾病 等凡是影响到游客人身财产安全的事件，都将会影响游客的外出旅游选 择，从而对公司业务产生不利影响。自然灾害包括但不限于地震、海啸、 水灾、暴雪、飓风等，如欧洲火山灰事件、日本大地震等；“非典”、“甲 流”、“禽流感”、“埃博拉”等流行性疾病，也都将会影响游客的外出旅 游选择，从而对竹园国旅业务产生不利影响。同时，如目的地政治经济 局势不稳定、社会治安恶化，或是与我国外交关系恶化，如巴黎系列恐 怖袭击事件、埃及骚乱、菲律宾黄岩岛事件、钓鱼岛事件、韩国萨德事 件等地缘政治事件，将直接影响竹园国旅对该目的地出境游产品的销 售，从而影响公司业绩。
报告期及预测期内，出境游热门国家/地区已发生或潜在不可抗力因 素汇总如下：
| 国家/地区 | 不可抗力因素类型 | 具体事件 |
|---|---|---|
| 日本 | 地缘政治 | 钓鱼岛事件等 |
| 自然灾害 | 地震、海啸等 | |
| 韩国 | 地缘政治 | 萨德事件、朝韩半岛局势动荡、美日韩军演等 |
| 东南亚 | 社会治安 | 抢劫、绑架等社会治安案件频发 |
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
48
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
| 旅游市场管理 | 快艇事故、潜水溺水等海上项目事故；航空、海运等交 通事故；旅游市场风险管控能力滞后 |
|
|---|---|---|
| 自然灾害 | 暴风雨、地震、海啸等 | |
| 公共卫生 | 食品安全及流行疾病 | |
| 欧洲 | 社会治安 | 难民潮、盗抢事件、爆恐袭击 |
| 地缘政治 | 英国脱欧、欧盟成员国间风险的联动性 | |
| 美国 | 社会治安 | 枪击事件、恐怖袭击 |
| 地缘政治 | 中美贸易战、民粹主义复苏 | |
| 自然灾害 | 火山、地震频发；雨季多发暴雨，经常引发洪水、泥石 流 |
本次评估折现率计算过程中，选取同行业可比公司众信旅游 （002707.SZ）、中国国旅（601888.SH）和中青旅（600138.SH）用于计 算市场风险系数。鉴于同行业可比公司均为中国出境游行业领先企业， 按其股票价格计算的历史市场平均风险系数已经反映出境游行业的特 定风险，故本次交易的评估折现率能够反映标的资产所处行业的特定风 险。
经核查，评估师认为：本次交易评估折现率主要参数的取值具备合 理性，能够反映标的资产所处行业的特点。
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
49
==> picture [443 x 46] intentionally omitted <==
此页无正文，为《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意 见通知书 180902 号>资产评估相关问题的核查意见》之盖章页）
中联资产评估集团有限公司
二Ｏ一八年 八 月 十五 日
==> picture [596 x 43] intentionally omitted <==
50